曹操出行(02643.HK)科技重塑共享出行，打造服务口碑最好品牌-东吴证券

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 曹操出行（02643.HK） 科技重塑共享出行，打造服务口碑最好品牌 2025 年 09 月 05 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理 童明祺 执业证书：S0600125080005 tongmq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 77.85 一年最低/最高价 32.85/92.50 市净率(倍,MRQ) -10.6 港股流通市值(百万港元) 42,400.44 基础数据 每股净资产(元) -6.91 资产负债率(%) 164.27 总股本(百万股) 544.64 流通股本(百万股) 544.64 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 10,668 14,657 20,674 26,235 32,365 同比(%) 39.80 37.40 41.05 26.90 23.37 归母净利润（百万元） (1,916.48) (1,250.77) (1,102.42) (273.67) 891.83 同比(%) 2.82 34.74 11.86 75.18 425.87 EPS-最新摊薄（元/股） (3.52) (2.30) (2.02) (0.50) 1.64 P/E（现价&最新摊薄） (20.35) (31.19) (35.38) (142.54) 43.74 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 网约车市场内延外扩，存量流量分散化叠加 Robotaxi 破局。中国网约车市场正经历从“野蛮生长”到“合规智能”的深刻转型，当前核心矛盾已从资本补贴转向自动驾驶规模化与人车关系的制度重构。向内看，网约车流量持续分散化，聚合平台模式崛起整合运力，占据约 25%-30%订单份额，抽佣比例逐步政策化，为二线平台带来结构性机会。预计到2030 年，网约车市场规模将达近万亿元，聚合平台与多地“非一车一平台”政策为其他玩家创造空间。向外看，Robotaxi 凭借 L4 级自动驾驶技术突破，成为破局关键。多传感器融合、车路云协同提升安全性，Waymo 等领军企业事故率较人类驾驶员降低超 80%。硬件成本持续下探，BOM 从百万级降至 30 万元区间，单位经济模型转正可期。政策体系日益完善，技术商业化加速落地。 ◼ 双端规模持续增长，标准化体验塑造品牌力。公司积极把握行业机遇，深化与聚合平台合作，高效获取流量并扩大市场份额。2022 至 2024 年平台司机单位收入持续高于行业平均水平，驱动运力规模快速扩张。2025H1 月活司机进一步增至 54.4 万人，同比+53.5%；月活用户同比+57.4%至 0.38 亿人；订单量同比+49.0%至 3.8 亿单。公司通过轻资产模式加速下沉市场渗透，长期有望通过高线城市 GTV 占比提升改善毛利率。2025H1 公司定制车车队规模达 3.7 万辆位居行业首位。公司围绕定制车优化空间、增添智能功能提升了出行服务的舒适性，打造了标准化出行体验。随会员体系与 APP 应用逐步完善，有望降低获客成本、增强盈利能力和平台壁垒。 ◼ 整车技术运营一体化，Robotaxi 加速落地。2025 年 CES 展上，吉利与Waymo 联合推出极氪 RT，并将于同年启动量产交付，凸显吉利高端整车智造实力。2025 年公司上线“曹操智行”，基于 SEA 浩瀚架构的领克Z10 已在苏杭试点 Robotaxi 服务，并计划于 2026 年推出完全定制车型，实现成本与体验的平衡。吉利集团 2025 年 8 月战略性整合极氪、吉利研究院、迈驰智行及 smart 智驾团队，成立千里智驾，集团集中资源提升研发效率，有望加速 L4 级技术落地。公司依托吉利集团全产业链赋能，正向“整车制造+运营服务+技术研发”一体化的 Robotaxi 平台进化，有望复制网约车业务成功经验，打通自动驾驶商业化闭环。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司围绕定制车打造了可预期的出行体验，在一二线城市的品牌力与高线城市市占率有望提升。可比公司 2025-2027 年平均 PS 分别为 22.4/15.0/7.1 倍（截至 2025 年 9 月 4 日）。我们预计曹操出行 2025-2027 年营业收入分别为 206.7/262.4/323.7 亿元，对应 PS 分别为 1.9/1.5/1.2 倍（截至 2025 年 9 月 4 日），基于网约车业务稳步发展、Robotaxi 业务空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：扭亏不及预期，竞争加剧，政策监管趋严，宏观需求不及预期。 -4%10%24%38%52%66%80%94%108%122%2025/6/252025/7/182025/8/102025/9/2曹操出行恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. 吉利旗下出行平台，用心服务国民出行 .......................................................................................... 5 1.1. 中国领先的共享出行平台，运营范围迅速扩张..................................................................... 5 1.2. 股权结构集中，吉利集团产业协同......................................................................................... 6 1.3. 规模快速增长，毛利率稳步提升............................................................................................. 7 2. 网约车市场内延外扩，存量流量分散化叠加 Robotaxi 破局 ......................................................... 9 2.1. 向内：网约车流量进一步分散，看好市场结构性增量......................................................... 9 2.1.1. 网约车市场复盘：需求倒逼监管................................................................................... 9 2.1.2. 网约车万亿市场：二线网约车平台或凸显发展契机...........