化工行业深度报告：纯碱：价格持续探底，反内卷从何下手？

纯碱：价格持续探底，反内卷从何下手？ [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 11 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业深度报告 化工行业 张燕生 化工行业首席分析师 执业编号：S1500517050001 联系电话：+86 010-83326847 邮 箱：zhangyansheng@cindasc.com 洪英东 化工行业分析师 执业编号：S1500520080002 联系电话：+86 010-83326848 邮 箱： hongyingdong@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 纯碱：价格持续探底，反内卷从何下手？ [Table_ReportDate] 2025 年 9 月 11 日 本期内容提要: [Table_Summary] 纯碱：“三酸两碱”之一，是重要基础化工原料，广泛应用于建材、石油化工、食品等领域。从需求端看，玻璃是核心下游，2024 年纯碱表观消费量达 3596 万吨，其中平板玻璃占比 46%（1639 万吨），为第一大应用领域；光伏玻璃占比 21%（752 万吨），超越日用玻璃（12%，431 万吨）成为第二大需求领域。 纯碱大幅下行，行业承压：2021 年 10 月重质纯碱价格达 3681 元/吨高点后，受新产能投产等因素影响，2023 年 Q4 开启新一轮下行周期。截至2025 年 8 月，重质纯碱价格降至 1335-1349 元/吨区间，轻质纯碱降至1213-1257 元/吨区间。价格下行导致行业利润转负，2024 年 9 月纯碱行业利润首次转负，2025 年 7 月再次转负；上市企业业绩大幅下滑，部分企业陷入亏损。2024 年 Q4 50%（4/8 家）上市企业归母净利润为负，2025年 Q1 亏损占比 37.5%（3/8 家），2025Q2 亏损 25%，从同比来看业绩都大幅下滑。2025 年 8 月 15 日全国纯碱工厂库存 167 万吨，虽较 2 月 184万吨略有下降，但仍处历史高位，行业开工率从 2025 年 4 月近 90%降至8 月 80%左右，去库效果有限。 供给端：天然碱矿引发产能结构变革 2023 年以来纯碱产能产量加速增长：2023 年产能突破 4000 万吨（同比+19.5%），2024 年达 4345 万吨，2023-2024 年两年产能增幅 24.6%；产量同步提升，2024 年达 3621 万吨（同比+21.4%），创 2007 年以来最高增速，2025 年前 7 个月累计产量2130 万吨（同比微增 0.91%）。产能结构迎来重大变化，天然碱占比从2022 年 5%提升至 2024 年 16%，2025 年前 7 个月进一步升至 19%：2023-2024 年新增产能中天然碱占比 56%（扣除置换产能后），2024 年后规划产能中天然碱占比 70%，博源化工内蒙古银根矿业（一期 500 万吨、二期 280 万吨）、中盐化工通辽奈曼旗（500 万吨）等项目是主要增量来源。天然碱凭借“无需原辅材料、工艺简单、能耗低”的成本优势，即使在价格下行期仍保持满开，主导本轮供给扩张。 需求端：地产下行与光伏短期波动的双重压力。平板玻璃：地产拖累为主，汽车需求提供支撑：平板玻璃 70%用于建筑，需求与房地产高度相关。房地产施工面积 2024 年同比降 12.7%，2025 年前 7 个月降 9.2%，是平板玻璃需求疲软的核心原因；不过汽车玻璃（占平板玻璃 15%）需求增长提供支撑，2025 年前 7 个月我国汽车产量 1807 万辆（同比+10.5%），新能源车产量 804 万辆（同比+32.9%）。光伏玻璃：短期“反内卷”波动，长期增长不改：2024 年光伏玻璃产量 2734 万吨（同比+30.92%），带动纯碱需求新增 150 万吨，但产能过剩导致开工率从2022-2023 年 75%降至 2024 年 61%，价格同步下行：3.2mm 光伏玻璃均价从 2024 年 Q2 25-27 元/平方米降至 2025 年 Q4 18 元/平方米。长期看，全球及我国光伏新增装机量稳步增长，2024 年全球光伏新增装机量延续增长趋势，光伏玻璃对纯碱需求仍将保持长期增长潜力。 工艺与区域差异决定竞争格局不同工艺成本差距显著，天然碱构筑行业成本底部：天然碱法单位成本最低，2024 年我国天然碱企业单位成本约1000-1200 元/吨，联碱法约 1400-1600 元/吨，氨碱法约 1500-1700 元/吨。从区域看，内蒙古、河南等天然碱产地及原盐、能源丰富地区成本优势明显，考虑运费后，华东、华南等消费区域外购纯碱成本增加 100-200元/吨。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 “反内卷”路径：行业“反内卷”需从三方面发力：一是供给优化，加快高成本氨碱法、联碱法产能退出，控制低水平产能扩张，天然碱企业通过规模效应进一步降低成本；二是需求提振，期待房地产政策宽松带动平板玻璃需求回暖，光伏行业“反内卷”后产能出清、需求回归增长；三是政策引导，依托“双碳”政策推动行业能耗标准提升，淘汰落后产能，鼓励天然碱等绿色工艺发展。 投资建议：在行业底部特征显著的情况下，建议关注具备成本优势企业，具备天然碱产能的博源化工（原远兴能源），收购天然碱资产的中盐化工。 风险因素：房地产下行超预期；光伏装机量增长不及预期；原材料价格大幅上涨的风险； 政策执行不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资聚焦 .............................................................................................................................................. 6 纯碱：用途广泛，玻璃占主导 ........................................................................................................... 7 价格：持续探底，连续 7 个季度大幅下行 ....................................................................................... 9 一、纯碱价格持续下行，行业大面积亏损 ...........................................................