2025年半年报点评：对外许可常态化，员工持股计划明确创新药产出规划

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 72.31 总股本/流通股本（亿股） 66.37 / 63.79 总市值/流通市值（亿元） 4,799 / 4,613 52 周内最高/最低价 72.47 / 42.67 资产负债率(%) 8.1% 市盈率 72.31 第一大股东 江苏恒瑞医药集团有限公司 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 恒瑞医药(600276) 对外许可常态化，员工持股计划明确创新药产出规划 ⚫ 事件 公司发布 2025 年半年报，上半年实现营业收入 157.6 亿元（+15.9%）、归母净利润 44.5 亿元（+29.7%）、扣非归母净利润 42.7亿元（+22.4%）；25Q2 实现营业收入 85.6 亿元（+12.5%）、归母净利润 25.8 亿元（+24.9%）、扣非归母净利润 24.1 亿元（+17.6%）。 ⚫ 核心观点 25H1 许可收入 19.9 亿元，创新药稳健增长 25H1 拆分来看，销售商品收入 108.7 亿元（+18.9%）、毛利率 79.6%（-0.9pct），其中创新药收入 75.7 亿元（24H1 含税收入为 66.1 亿元），同比增速预计约 23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 25H1 其他业务收入 20.6 亿元（+34.2%）、毛利率 85.3%（-7.2pct），其他业务收入主要为许可收入，25H1 达到 19.9 亿元，来自 Lp(a)小分子抑制剂 HRS-5346 部分权益授予默沙东的 2 亿美元首付款以及DLL3 ADC 药物 SHR-4849 部分权益授予 IDEAYA 的 7500 万美元首付款（24H1为 1.6 亿欧元，来自PARP1小分子抑制剂 HRS-1167 和 CLDN18.2 ADC 药物 SHR-A1904 部分权益授予默克的首付款）。 此外小分子非肽类 GnRH 受体拮抗剂 SHR7280 国内权益授予默克的 1500 万欧元首付款和 PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 等多项药物海外权益授予 GSK 的 5 亿美元首付款有望于 25H2 确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。 肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 上半年公司 6 款 1 类创新药获批上市，包括 PCSK9 单抗、JAK1 抑制剂和 HER2 ADC 等；6 个新适应症获批上市；5 项上市申请获 NMPA 受理，包括 URAT1 抑制剂、阿托品滴眼液等；10 项临床推进至 III 期，22 项临床推进至 II 期，15 项创新产品首次推进至临床 I 期。 公司同时公告拟以 10-20 亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含 25 年/25-26 年/25-27 年新分子实体 IND 获批个数≥17/35/54 个、创新药申报并获得受理的 NDA 申请个数≥7/15/20 个以及创新药收入≥153/345/585 亿元。 ⚫ 盈利预测与投资建议 预计公司 25/26/27 年收入分别为 344.4/390.5/438.8 亿元，同比增长 23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为 91.8/107.2/117.9 亿元，同比增长 44.9%/16.8%/10.0%，对应 PE 为 52/45/41 倍。公司为根植-4%3%10%17%24%31%38%45%52%59%2024-092024-112025-012025-042025-062025-09恒瑞医药医药生物发布时间：2025-09-09 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27985 34441 39045 43883 增长率(%) 22.63 23.07 13.37 12.39 EBITDA（百万元） 7670.41 10636.45 12116.94 13188.78 归属母公司净利润（百万元） 6336.53 9179.04 10721.98 11793.05 增长率(%) 47.28 44.86 16.81 9.99 EPS(元/股) 0.95 1.38 1.62 1.78 市盈率（P/E） 75.74 52.29 44.76 40.70 市净率（P/B） 10.54 7.80 6.84 6.03 EV/EBITDA 34.95 41.48 35.73 32.16 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 27985 34441 39045 43883 营业收入 22.6% 23.1% 13.4% 12.4% 营业成本 3848 4447 4989 5581 营业利润 52.6% 42.9% 16.3% 9.7% 税金及附加 258 317 360 404 归属于母公司净利润 47.3% 44.9% 16.8% 10.0% 销售费用 8336 9816 10933 12287 获利能力 管理费用 2556 2927 3319 3730 毛利率 86.2% 87.1% 87.2% 87.3% 研发费用 6583 7405 8590 10093 净利率 22.6% 26.7% 27.5% 26.9% 财务费用 -573 -620 -971 -1178 ROE 13.9% 14.9% 15.3% 14.8% 资产减值损失 -33 -40 -45 -50 ROIC 13.0% 13.9% 13.9% 13.4% 营业利润 7491 10708 12451 13661 偿债能力 营业外收入 10 15 15 15 资产负债率 8.1% 7.0% 6.8% 6.7% 营业外支出 331 350 350 350 流动比率 9.72 11.95 12.4