2025年中报点评：收入短期承压，海外业务增长亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月08日优于大市志邦家居（603801.SH）2025 年中报点评：收入短期承压，海外业务增长亮眼核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004证券分析师：邹会阳证券分析师：李晶0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001S0980525080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价9.98 元总市值/流通市值4335/4335 百万元52 周最高价/最低价15.81/8.85 元近 3 个月日均成交额94.52 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《志邦家居（603801.SH）-2024 年报&2025 年一季报点评：一季度收入微降，国补带动直营高增》 ——2025-05-06《志邦家居（603801.SH）-2024 年三季报点评：三季度收入双位数下滑，盈利短期承压》 ——2024-11-04《志邦家居（603801.SH）-2024 年半年报点评：收入小幅下滑，股份支付费用影响利润》 ——2024-09-02《志邦家居（603801.SH）-2023 年年报&2024 年一季报点评：全年营收、利润逆势双增，海外布局加速》 ——2024-05-06上半年收入承压，非经收益增厚归母利润。2025H1 公司实现收入 19.0 亿元/-14.1%，归母净利润 1.4 亿元/-7.2%，扣非归母净利润 0.9 亿元/-30.7%；其中 2025Q2 收入 10.8 亿元/-22.3%，归母净利润 0.96 亿元/-5.5%，扣非归母净利润 0.51 亿元/-40.7%。公司收入下滑主要系大宗业务调整与零售需求承压，上半年追回阳光城集团应收账款产生债务重组非经收益约 0.4 亿元，增厚归母净利润。海外业务增速亮眼，零售和大宗渠道下滑。2025H1 直营、经销、大宗、海外业务收入同比分别+200.3%/-34.2%/-46.9%/+70.7%，其中 2025Q2 收入同比分别为+193.3%/-40.1%/-44.0%/+139.8%。2025H1 直营与经销表现分化，主系国补订单主要计入直营收入，零售渠道合计收入同比-3.6%；2025H1 大宗渠道下滑主要系为控制风险而主动收缩大宗业务，公司积极开创新业务领域，抓住第四代住房、保障性住房、企业公寓、学生宿舍、办公与酒店业务等增长机会；2025H1 海外业务快速突破，公司海外以 B、C 端双核驱动、齐头并进，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，2025 年 5 月在肯尼亚开设首家经销商专营店，标志着正式进军非洲市场。上半年木门墙板增长，衣柜小幅下滑，厨柜相对承压。2025H1 整体厨柜、衣柜、木门墙板收入同比分别为-24.0%/-2.3%/+8.0%，其中 2025Q2 收入同比分别为-31.3%/-11.2%/-12.7%，其中厨柜收入下滑较多预计主要受大宗渠道下滑影响。截至 2025H1，公司整体厨柜、定制衣柜与木门的门店数量分别为1302/1449/995 家，分别较年初-137/-186/+6 家。2025Q2 毛利率与费用率均小幅提升。2025Q2 毛利率 38.8%/+2.5pct，其中整体厨柜、衣柜与木门的毛利率分别同比+0.2pct/+3.0pct/-4.3pct；Q2 销售费率 18.0%/+2.3pct，管理费率 5.8%/+0.2pct，研发费率 5.9%/+0.7pct，财务费率 0.3%/+0.2pct，销售和管理费率提升预计主要系收入下降而费用较刚性，财务费率提升主要系受利息收入支出影响；2025Q2净利率8.9%/+1.6pct。风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级公司多品类成长，零售和整装渠道快速发展、海外业务加速布局。考虑到地产承压与大宗业务调整，下调盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 3.7/4.0/4.3 亿（前值 4.2/4.7/5.2 亿），同比-4.1%/+8.1%/+6.5%，对应 PE=11.8/10.9/10.2x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)6,1165,2584,9025,2455,574(+/-%)13.5%-14.0%-6.8%7.0%6.3%归母净利润(百万元)595385370399425(+/-%)10.9%-35.2%-4.1%8.1%6.5%每股收益（元）1.360.880.850.920.98EBITMargin11.6%8.5%8.6%8.7%8.7%净资产收益率（ROE）18.1%11.3%10.6%11.2%11.8%市盈率（PE）7.411.311.810.910.2EV/EBITDA8.512.111.911.010.6市净率（PB）1.331.291.251.221.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司销售费用率情况图8：公司期间费用情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEPEG投资评级24A25E26E27E24A25E26E27E（25E）603801.SH志邦家居10.043.50.90.90.91.011.311.810.910.23.4优于大市603816.SH顾家家居28.9237.31.72.32.52.716.912.711.610.50.8优于大市603833.SH欧派家居55.0335.24.34.44.85.112.912.411.510.82.1优于大市002572.SZ索菲亚13.5129.91.41.21.31.49.511.310.19.41.1优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内