中国医药：1H25业绩回顾：创新药保持强势，行业需求疲弱

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 \ \ \ \ \ \ \ \ 2025 年 9 月 8 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 中国医药 中 国医药 - 1H25业 绩 回顾：创新药保持强势，行 业需求疲弱 1H25 业绩回顾：创新药保持强势，行业需求疲弱 我们统计了 A 股和港股上市的 393 家医药公司 2025 年上半年业绩情况，行 业整体增长疲弱，平均收入增长 1.6%，平均净利润下滑 3.2%，收入和利润 相 较于2024 年全年均有所恶化。我们认为，行业整体业绩改善仍需时间，国内 集 采政策优化，对于创新药械的支持政策持续落地，以及创新药和器械出海， 全球 生物医药融资改善，将驱动医药行业的业绩修复。  创 新 药 板 块 收 入 增 长 强 劲 。 分 板 块 来 看 ， 表 现 最 好 的 仍 是 创 新 药（Biotech），收入平均增长 35%，维持强劲势头，主要由于创新药 享 受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech 企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板 块的 业绩稳健，1H25平均收入增长 0.8%，平均净利润增长 3.4%。受益于丰富的 创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外 BD 合作，并 且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药的业务仍处于 萎缩 或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集 采政 策的优化，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解。  CXO 迎 来 业 绩 改善，主要由于低基数以及商业化生产需求旺盛。1H25，CXO 板块收入平均增长 15.5%，净利润平均增长 32.7%。全球强劲的 GLP-1 需求带动了部分 CXO 企业的多肽 CDMO 收入增长。ADC 的研发和生 产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱 ，主 要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢 复仍 然需要时间。  医疗器械板块表现分化，主要受医保政策和价格竞争影响。1H25，IVD 板块业绩明显走弱，平均收入下滑 14%，试剂集采、IVD 套餐解绑、IVD 服 务价格治理等医保政策的执行导致量价齐跌。尽管医疗设备招标出现了 复苏 ，但中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，且部分企业仍处于清库存周 期， 因此1H25 收入承压。部分创新属性较大的医疗器械企业收入增速较快。  行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化 等积 极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交 易的 频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上 升空 间。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作 伙伴 对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会 。推 荐买入 三 生 制 药 （1530 HK ） 、 巨 子 生 物 （2367 HK ） 、 药 明 合 联 （2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。 中国 医药 行业 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 估值表 市值 目标价 上行/ P/E (x) P/B (x) ROE (%) 公司名称 股份代码 评级 (百万美元) (LC) 下行空间 FY25E FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E 三生制药 1530 HK 买入 11,117.3 37.58 5% 8.6 30.0 3.1 2.9 0.5 0.1 巨子生物 2367 HK 买入 8,029.9 71.30 22% 24.6 20.2 5.3 4.4 0.3 0.2 药明合联 2268 HK 买入 10,046.2 74.00 13% 47.4 35.5 8.7 6.9 0.2 0.2 固生堂 2273 HK 买入 1,023.3 48.28 47% 16.8 12.6 2.7 2.3 0.2 0.2 中国生物制药 1177 HK 买入 21,425.6 9.40 6% 24.1 37.3 3.1 2.8 0.2 0.1 信达生物 1801 HK 买入 22,633.8 109.48 6% 162.1 112.5 8.7 7.8 0.1 0.1 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 2025 年 9 月 8 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 A 股及港股医药上市公司业绩统计 我们统计了 A 股和港股上市的 393 家医药企业 2025 年上半年的业绩情况，行业整体增长延续疲弱，平均收入增长 1.6%，平均净利润下滑 3.2%。收入和利润相较于 2024 年全年均有所恶化，24 年行业平均收入增长 3.2%，平均净利润下滑 1.4%。根据彭博一致预期，2025 年全年行业平均收入将增长 13.1%，平均净利润将增长 20.3%。我们认为，彭博一致预期偏乐观，医药行业整体业绩改善仍需时间。 图 1: A 股及港股医药行业 1H25 业绩总结及 2025E 业绩展望 资料来源：彭博，招银国际环球市场 注：绿色表示收入及净利润增速改善，红色表示恶化；2025E收入和净利润增速预测来自彭博一致预期 图 2：A 股及港股医药行业 1H25 利润及现金流情况总结 中位数平均 1H25 收入同比 (%) 1H25 净利润同比 (%) 1H25 毛利率同比变化 (%) 1H25 净利率同比变化 (%) 1H25应收天数同比变化（天） 1H25 经营现金流同比 (%) A股及港股医药公司 1.6 -3.2 -0.5 0.0 2.3 -16.5 疫苗 -11.8 -76.0 -2.7 -9.6 21.9 -51.1 中药 -6.6 -6.0 -0.8 -0.3 7.6 -1.2 制药 0.8 3.4 -0.1 0.3 1.9 -25.5 线下药房 -0.9 -0.6 0.2 0.2 2.0 85.0 医疗服务 -1.2 0.8 -0.9 -0.9 1.3 -10.0 医疗器械（除IVD） 6.2 5.0 -1.0 -0.1 3.8 -8.7 生命科学 15.0 21.6 -1.5 0.4 5.1 -22.0 IVD -14.1 -43.0 -1.2 -3.8 8.5 -28.7 互联网医疗 11.7 72.5 1.4 0.5 -0.3 13.1 商业流通 -1.3 -7.0 -0.4 -0.1 2.8 -48.3 CXO 15.5 32.7 3.0 4.2 -6.2 47.5 血制品 3.9 -14.9 -2.9 -4.0 26.9 -60.0 Biotech 34.6 -91.9 -1.1 28.3 -0.1 -5.6 原料药 -1.9 -6.