真“锂”探寻系列15：澳矿25Q2跟踪：降本空间不足，产能释放边际放缓

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 真“锂”探寻系列 15 澳矿 25Q2 跟踪：降本空间不足，产能释放边际放缓 2025 年 09 月 09 日 ➢ 产能继续出清，四大矿山停产。25Q2 澳矿出清加速，Bald hill、Pilbara 的Ngungaju 工厂尚未复产，Mt Cattlin 停产检修，截至 25Q2 末澳矿停产矿山为4 座。从供应来看，我们预计 25Q2 澳矿锂精矿产量合计约 113 万吨，环比上升23%，供给增速不及预期；分项目来看，供给增量主要来自 Pilgangoora P1000项目爬坡顺利和 Wodgina 产量提升，Greenbushes 产量 33.4 万吨，环比微增，Pilgangoora 产量 22.1 万吨，环比+77%，主要由于 P1000 项目扩建后，Pilgan工厂产量优化，Marion 产量 12.4 万吨，环比-11%， Wodgina 产量 16.6 万吨，环比+32%，Bald Hill 尚未复产，Cattlin 停产检修，Holland 爬坡顺利，Kathleen Valley 产量 8.6 万吨，环比-10%。 ➢ 除 greenbushes 和 Pilgangoora 外普遍亏损。25Q2 矿价下跌速度放缓，但除 greenbushes 和 Pilgangoora 外，我们预计澳矿普遍面对较大运营压力。1）greenbushes：25Q2 锂精矿现金成本 366 澳元/吨，环比+7%，主要由于品位下滑，但仍然具有绝对的成本优势；2）pilgangoora：25Q2 现金成本 619 澳元/吨，环比-10%，主要由于 P1000 项目产能爬坡，25Q2 经营性现金流 1 亿澳元，主要得益于产量提升；3）Marion：25Q2 锂精矿折 SC6 的现金成本为 717澳元/吨，环比+28%，但仍位于全年成本指引内；4）Wodgina：25Q2 锂精矿折 SC6 的现金成本为 641 澳元/吨，环比-17%，主要由于工厂情况恢复和产量提升，成本位于全年指引内；5）Kathleen Valley：25Q2 单位运营成本（FOB）为 898 澳元/吨（576 美元/吨），环比+27.9%，主要由于矿脉转移和回收率降低。 ➢ 小矿山已停产完毕，新的出清将对供需格局产生较大边际影响。目前澳矿中已停产的项目共四个，分别为 Finniss、Cattlin、Bald hill 以及 Pilbara 的Ngungaju 工厂，除 Bald hill 精矿产能为 15 万吨外，其他三个项目精矿产能均为 20 万吨（2.5 万吨 LCE）。截至目前，停产精矿产能合计约为 75 万吨（9.4 万吨 LCE），占现有澳洲锂矿总产能的 14%。在目前锂价下，我们认为在产的澳矿运营压力较大、降本空间有限，存在进一步出清的可能。澳矿新的出清对供需格局的边际影响更大，有望带来锂行业格局明显改善，刺激锂价向上的弹性。 ➢ 投资建议：澳矿继续，亏损压力下或将有进一步减停产现象，且江西和青海矿证问题对于供应端影响较大，行业格局明显改善，锂价触底，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的标的，重点推荐：藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份、雅化集团。 ➢ 风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险、汇率波动风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 000408.SZ 藏格矿业 55.68 1.64 2.27 3.87 34 25 14 推荐 002738.SZ 中矿资源 44.39 1.05 0.47 2.19 42 94 20 推荐 002497.SZ 雅化集团 14.28 0.22 0.53 0.82 65 27 17 推荐 002756.SZ 永兴材料 36.84 1.97 1.74 2.53 19 21 15 推荐 000792.SZ 盐湖股份 20.79 0.88 1.05 1.26 24 20 17 推荐 资料来源：iFind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2025 年 9 月 8 日收盘价） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@glms.com.cn 相关研究 1.有色金属周报 20250907：降息+旺季助推金属价格上行，黄金右侧布局时机来临-2025/09/07 2.有色金属周报 20250830：降息+旺季来临助推工业金属上行，黄金迎右侧布局时机-2025/08/30 3.有色金属周报 20250824：降息预期提振+旺季需求回暖，看好商品价格表现-2025/08/24 4.有色金属周报 20250817：供给扰动+降息预期，看好商品价格表现-2025/08/17 5.紫金黄金国际招股说明书拆解：紫气东来，金藏锋芒-2025/08/13 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 澳矿 25Q2 综述：成本压力较大，有望继续出清 ...................................................................................................... 3 2 Greenbushes：产能逐渐爬坡，降本压力较大 ......................................................................................................... 5 3 Pilgangoora：P1000 项目扩建完成，经营性现金流充裕........................................................................................ 7 4 Mt Marion：出货量略超预期，降本空间有限 ...................................................................................................... 10 5 Wodgina：销量符合指引，降本效果显著 ............................................................................................................. 12 6 Bald Hill：24Q4 矿山停产，目前尚未复产 ........................................................................................................... 13