社服板块2025H1中报总结：萌芽中的“新消费”

请务必阅读正文之后的免责声明部分社服板块2025H1中报总结：萌芽中的“新消费”2025年 9 月 8 日吴劲草 证券分析师 执业证书S0600520090006石旖瑄 证券分析师 执业证书S0600522040001王琳婧 证券分析师 执业证书S0600525070003证券研究报告·行业深度报告·旅游及消闲设施(HS)目录1.2025H1社服行业大盘数据2.社服板块2025年中报及股价复盘3.细分版块数据：免税、酒店、旅游、景区、餐饮、茶饮、教育、人服24.服务业的“新消费”和“提效逻辑”5.盈利预测与投资建议6.风险提示投资要点❑2025Q2报表来看社服细分板块分化明显：✓营收方面，茶饮板块超高速增长，教育、OTA、人服中高速增长，免税延续下滑 。✓营业利润方面，茶饮、教育高增，景区、免税龙头下滑。✓经营性净现金流入方面，茶饮现金流强劲增长，酒店、餐饮由下滑转增。❑上半年出行及服务板块普遍迎来以价换量的消费降级趋势。虽然2025H1涌现了不少的商品“新消费”，但由于服务业态的重要生产要素是“人”，通常带着很重的“消费升级”色彩，因而在宏观承压的大环境下，除了茶饮品牌在“补贴助力”背景下提速，还未跑出其他成规模高增长的大赛道。我们进一步梳理了服务业“新消费”和“提效逻辑”两条路径下的典型消费数据，认为当前服务业的“新消费”正在萌芽，值得持续关注。❑建议关注：❑有望受益政策及免税市场企稳回升的：中国中免、王府井、中烟香港。有望受益于消费意愿复苏、经营杠杆带来经营弹性的：首旅酒店、锦江酒店、华住集团-S、蜜雪集团、古茗、小菜园、同庆楼等。AI+教育应用方面有望被持续催化的：粉笔。估值低、稳健释放利润有望获得估值抬升的：好孩子国际、华夏控股等。有望受益文旅政策催化的：丽江股份、峨眉山A、长白山、西域旅游、祥源文旅等。❑风险提示：居民消费意愿与能力修复的不确定性、地缘政治与宏观经济的波动性、行业监管政策的持续演变、市场竞争加剧与创新瓶颈、成本刚性上涨压力、公共卫生与安全事件的潜在冲击等31. 2025H1社服行业大盘数据41.1 社零：线上线下加速融合，餐饮需求承压❑社零结构：线上增长乏力，线上线下融合趋势加强。❑我们将月度社零各项当月值进行月度的同比和复合增速计算，贯穿过去数年的线上化趋势似有初步见顶迹象，2025年以来仅有3月份增速超过社零整体。从5月份开打的“外卖大战”似乎也印证这一数据，即意味着线上平台加快切入线下场景。❑餐饮2025年上半年增速好于社零，5月到达7.1%的同增高点，6/7月增速回落。5图：社零、线上商品、餐饮零售额月度yoy数据来源：国家统计局，东吴证券研究所注：本数据由统计局公布当月指标数值与2024年及2019年同期相比计算获得，与统计局的同比增长口径有区别5图：社零、线上商品、餐饮月频同比2019年CAGR2.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-032025-042025-052025-062025-07线上商品零售额yoy社零yoy餐饮yoy7.9%2.7%3.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-032025-042025-052025-062025-07实物商品网上零售额同比2019年CAGR社零总额同比2019年CAGR餐饮同比2019年CAGR1.2 出行：长途出行降速，文旅需求仍旺盛❑长途出行人次降速：民航及铁路客运量增速从去年的10-15%降至2025H1的5-10%区间。❑国内居民出游人次20%以上增速，文旅需求仍然旺盛：但出游花费增速仅15.2%，人均出游花费减少。6图：长途出行人次降至高中高单位数增速数据来源：国家文旅局，东吴证券研究所6图：国内居民出游人次高增，人均花费减少7%4%-10%0%10%20%30%40%50%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07铁路客运量yoy民航客运量yoy48.9 56.2 32.9 14.8%20.6%17.1%15.2%0%5%10%15%20%25%01020304050602023全年2024全年2025H1国内居民出游人次（亿人次，左轴）出游人次yoy（右轴）出游花费yoy（右轴）数据来源：国家统计局，东吴证券研究所1.3 行业生产要素观察：人力成本企稳回升，商业地产租金下降❑人力成本企稳回升：个税增速自2024年10月回正后持续回暖，自2025年年后保持10%上下的增速。❑商业地产租金下降：根据仲量联行数据，2025Q2主要城市办公楼及零售地产租金普降。其中办公楼：一线城市普降10-20%，新一线普降5-15%；零售地产：普降4-9%，较办公楼降幅幅度相对低。7图：12城办公楼空置率及有效租金同比增长率（2025Q2）图：11城零售地产空置率及有效租金同比增长率（2025Q2）数据来源：仲量联行，东吴证券研究所7数据来源：仲量联行，东吴证券研究所图：个人所得税当月值及yoy数据来源：13.92 -20-100102030400500100015002000250030003500400045002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-032025-042025-052025-062025-07个人所得税当月值（亿元）个人所得税当月值yoy（%）数据来源：财政部，东吴证券研究所12.0%24.6%23.8%26.5%32.8%40.0%35.5%24.1%35.2%36.1%13.6%6.7%-18.8 -13.0 -11.0 -10.6 -11.6 -14.7 -6.1 -5.0 -5.4 -8.0 -7.3 0.6 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北京 上海 广州 深圳 成都 武汉 西安 杭州 南京 青岛 香港 台北办公楼空置率