保险Ⅱ行业深度报告：低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生

证券研究报告·行业深度报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险Ⅱ行业深度报告 低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生 2025 年 12 月 30 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《保险行业 11 月保费：产寿单月保费增速均有改善，继续看好寿险开门红表现》 2025-12-27 《保险公司资产负债管理新规征求意见，拟进一步强化监管要求》 2025-12-19 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品。1）分红险运作机制：分红险的分红来源主要为三差（利差、死差、费差）的正向盈余，按照不低于 70%的比例分配给保单持有人，同时设立分红特别储备作为收益曲线平滑机制。红利分配可选现金红利和增额红利两种，不同分配方式影响账户投资风格与最终收益。2）分红险收益衡量：①预定利率反映保证收益水平，当前分红险预定利率 1.75%，较传统险低 25bps。②演示利率反映预期收益率水平，目前主流产品基本在 4%以下，大公司多在 3.5%。③实际收益率反映最终收益水平，目前行业实际分红水平上限为 3.2%，部分经营较好的公司也可以突破限制。④红利实现率反映浮动收益部分的兑现程度，2024 年行业平均实现率同比提升 11pct 至 62%，历史上大部分年份超过 100%。3）分红险资产配置：分红账户的保证收益成本更低，整体风险偏好高于传统险，通常权益资产配置比例更高，且在新会计准则下倾向于通过 FVTPL 方式持有权益资产。 ◼ 前世今生：内地分红险发展经历较大起伏，主要受政策与市场因素影响。1）21 世纪初：由于人身险预定利率大幅下调，险企推出新型人身险产品以提升吸引力，分红险自 2000 年推向市场，很快成长为支柱型产品。2）2008-2012 年：金融危机后股市熊市压制了万能/投连业务，新会计准则调整提升了分红险对险企保费规模的价值，叠加银保渠道的快速发展，共同推动分红险迎来销售高峰，2010 年占行业保费高达 75%，形成“一险独大”格局。3）2013-2023 年：人身险利率市场化改革提升了产品定价利率，传统险、万能险接连迎来发展高峰，分红险产品优势被削弱，尽管在 2017 年后再次迎来阶段性复苏，但在 2020 年后受传统险销售热潮冲击，分红险保费出现连续四年下滑。4）2024 年以来：随着国内利率下行、行业利差损压力加大，监管政策持续引导浮动收益型业务发展，分红险转型已经成为寿险行业的共识。 ◼ 分红险转型与展望：预计 2026 年分红险占比继续提升。1）由于分红险具有刚性成本更低、新会计准则下对报表波动影响更小、有效负债久期更短等特性，因此被视为低利率环境下的破局之路。2）2025 年开门红启动了行业向分红险转型的序幕，2025 年上半年转型成果显著，大部分险企新单中分红险占比超过 50%，转型最早的中国太平占比超过 90%。3）2026 年上市险企开门红继续以分红型终寿和年金作为主打，在预定利率非对称下调背景下，预计分红险的相对优势进一步凸显，2026 年分红险在新单中的占比将进一步提升。4）我们认为，分红险占比提升有助于缓解利差损压力，提升市场对寿险 EV 可靠性的信心，同时将带动保险资金权益配置比例的逐步提升，更充分受益于股市长期回报。 ◼ 海外经验：浮动收益型产品是成熟市场主流，中国香港分红险为主导。1）欧美市场：作为分红险诞生和发展的源头，英国和美国市场的分红险占比并不高，其业务重心已经转向投资属性更加突出的万能和投连险业务上。而在欧洲其他国家市场，分红险仍然占有相当重要的位置。2）中国香港：分红险产品是中国香港寿险市场的绝对核心，2024 年新单保费和新单件数占比分别为 85%和 60%。香港分红险保单通常支持多元化货币，以终身寿险为主，并且普遍采取低保证+高浮动的设计特点，与内地市场高保证+低浮动的特点迥异。3）我们认为，参考海外经验，在低利率环境下浮动收益型产品普遍具有较大发展机遇，中国内地投资者的风险偏好与中国香港更加接近，分红险是目前的“较优解”。 ◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单保费承压。 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2024/12/302025/4/302025/8/292025/12/28保险Ⅱ沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 32 内容目录 1. 什么是分红险？ .................................................................................................................................. 5 1.1. 分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品 ................................................................. 5 1.2. 看透分红险的运作机制 ............................................................................................................. 6 1.2.1. 分红从哪里来、到哪里去？ ........................................................................................... 6 1.2.2. 从四项指标衡量分红险的收益水平 ............................................................................... 8 1.2.3. 资产配置：分红险账户权益配置比例中枢更高 ......................................................... 11 2. 前世今生：中国大陆分红险发展历程 ............................................................................................ 12 2.1. 21 世纪初：低预定利率环境催生分红险 ............................................................................... 13 2.2. 2004-2007 年：分红险业务整体进入相对平稳发展期 ......................................................... 14 2.3. 2008-2