环保行业深度报告：垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动 2025 年 12 月 30 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 研究助理 田源 执业证书：S0600125040008 tiany@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《可再生能源电解水制氢 CCER 方法学发布，重塑绿氢经济性》 2025-12-29 《【伟明环保】印尼镍配额有望收紧+固废量大价高，【龙净环保】受益大气治理需求》 2025-12-22 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 报告亮点——重视国补加速的背后逻辑，垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动。2023 年以来垃圾焚烧板块自由现金流改善及分红能力提升主要系资本开支下降所驱动，我们于 2025 年 6 月发布《垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善》从资本开支下降的角度量化测算板块分红潜力，当板块资本开支降至维护性水平时（占总资产 1.0%/1.5%/2%），对应 24 年分红潜力 125%、114%、102%。2025Q3 国补回收显著加速。当前更重要的是我们测算可再生能源补贴基金或于 2025 年迎来收支平衡拐点，其后随着绿电补贴到期，收大于支，在保障当年国补兑付的同时可逐步清缴存量欠款。因此国补回款或将迎来常态化改善，支撑板块经营性现金流净额提升，强化现金流价值。本篇报告在资本开支下降基础上（假设降至总资产 1.5%），叠加考虑国补回款率从 40%提至 100%，进一步测算得板块的分红潜力将从 114%提至 141%。 ◼ 垃圾焚烧企业国补平均账期平稳，25Q3 国补回款显著加速。1）国补欠款现状：欠款增幅放缓，账期维持 2 年左右。以全国性覆盖的垃圾焚烧企业绿色动力、瀚蓝环境为例，24 年国补欠款增速减缓，理论测算下国补账期维持在 2 年左右。2）国补边际变化：25Q3 回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回。光大环境 25 年 7-8 月生物质国补回款 20.64 亿元人民币，已超 24 年水平，25Q1-3 瀚蓝国补回款 2.45 亿元，军信国补回款 0.81 亿元，三峰、旺能、绿动等国补回款均显著加速。25Q3 垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额 6.33 亿元，同比+59%，环比+52%。25Q3 垃圾焚烧板块单季度信用减值损失计提 0.41 亿元，同比-44%，较25Q1 的同比+41%和 25Q2 的同比+16%趋势显著逆转。其中，三峰、圣元、绿动 25Q3 存信用减值损失冲回。3）国补回款率：国补回款率中枢显著上行。我们测算 25Q1-3 企业当期国补回款率约 40~199%，均值约89%，较 24 年均值 39%显著上行。 ◼ 可再生能源补贴基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清缴。可再生能源发展基金收入逐年提升，支出已达上限。1）收入端来看， 2016 年后用户侧可再生能源电价附加保持 0.019 元/千瓦时不变，随着全社会用电量稳步提升，基金收入规模增长。2）支出端来看，新能源加速装机，标杆电价逐年下降至 2021 年实现全面平价，基金年支出规模已达上限。我们预计 2025 年左右，可再生能源发展基金当年收支实现平衡，预计2025 年当年历史欠款累计达到最高值 4355 亿元。随着绿电项目补贴到期逐步退出，支出压力逐年减少，收入会超过支出，逐步清缴存量国补欠款。考虑基金盈余对于存量补贴欠款的支付，我们预计到 2036 年左右历史国补欠款也将得到自然解决。 ◼ 分红潜力测算——基于资本开支下降+国补回收加速驱动。在前期稳态资本开支下分红潜力测算的基础上，考虑国补当期回款率的加速，测算板块分红潜力的上行空间。我们假设 1）垃圾焚烧板块稳态运营时资本价值降至维护性水平（中性假设维护性资本开支占比总资产 1.5%），2）考虑垃圾焚烧国补回款率从 40%提升至 100%。则垃圾焚烧板块分红潜力将从 114%提至 141%，红利价值得到进一步强化。 ◼ 投资建议：国补回收加速带来的经营性现金流的改善将进一步强化板块的现金流价值。可再生能源补贴基金或于 2025 年左右迎收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，国补回款将是常态化的改善。垃圾焚烧板块提分红+提 ROE 逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值+出海新成长可期。重点推荐 1）红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力 H+A】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【上海实业控股】，2）出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】等。 ◼ 风险提示：国补拖欠/到期风险，处理费回款不及预期，资本开支上行等。 -10%-7%-4%-1%2%5%8%11%14%17%20%2024/12/302025/4/302025/8/292025/12/28环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 垃圾焚烧企业国补账期平稳，25Q3 国补回款显著加速 ................................................................ 4 1.1. 垃圾焚烧国补欠款现状：平均账期约 2~3 年，欠款余额增速放缓 .................................... 4 1.2. 垃圾焚烧国补边际变化：25Q3 回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回.................... 5 1.3. 垃圾焚烧国补回款率测算：25Q1-3 国补回款率中枢较 24 年显著上行 ............................. 6 2. 可再生能源补贴基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清缴 ...................................................... 9 3. 垃圾焚烧板块国补回收加速对分红潜力的影响 ............................................................................ 13 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 14 5. 风险提示 ..................................