宏观经济与转债策略研究系列之一：反内卷，宏观演变、行业分化和转债策略

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 9 月 1 日 总量研究 反内卷：宏观演变、行业分化和转债策略 ——宏观经济与转债策略研究系列之一 宏观视角下的“反内卷”与行业分化 从宏观视角来看，本轮“反内卷”脉络如下：1）起点是 2020 年年中订单归集带来的企业产能扩张（至 2021 年年中）；2）变因是 2021 年下半年全球需求的下降以及此后各国的供给恢复；3）工业企业在经历 2022 年营收、盈利双重下降后，2023 年开始工业企业以价换量，营收向上而盈利下降；4）对宏观经济的影响：宏观经济整体呈现供给强于需求的格局，2022 年后物价持续偏弱；5）当前“反内卷”政策和措施：上游主要以行政指令或法律等方式限制产能，中下游则主要靠行业自律减少竞争。 “内卷式”竞争带来的行业分化。我们主要以营收质量、营收能力作为观察维度，并结合资产质量的情况，对行业在配置方面进行了三种分类，分成稳定配置类（营收利润率稳定上升的行业）、根据“反内卷”进展相机配置类（营收增速上升或增速表现较好而利润率下降的行业，但要剔除那些近年来资产负债率明显上升的行业）、谨慎配置类（第一类是工业行业中，营收增速上升或增速表现较好而利润率下降，且近年来资产负债率明显上升的行业；第二类则是营收和利润率均下降的行业）。 “反内卷”对宏观经济的影响。短期可能相对清晰，那就是会影响实际经济增速，并在短期内提振某些产品的物价；中长期影响则需要结合更多条件进行判断。 转债的配置策略和相应组合的收益表现 构建了 3 种转债策略（稳定配置、相机抉择配置、谨慎配置），并对每一种配置策略构建了两组不同的转债组合（稳定配置-组合 1、稳定配置-组合 2；相机抉择-组合 1、相机抉择-组合 2；谨慎配置-组合 1、谨慎配置-组合 2）。 收益表现情况： 1）2022-2024 年不同组合收益表现情况：稳定配置的两个组合收益情况较佳；将相机抉择组合与谨慎推荐组合对比来看，2022 年相机抉择组合跌幅稍大，但在 2023、2024 年的表现则明显好于谨慎配置的组合。 2）2025 年以来不同组合的收益表现情况：从表现来看，大致需要分两个阶段观察。2025 年上半年，相机抉择类组合以及谨慎配置-组合 1 表现较好，且差别不大。此时，“反内卷”政策方兴未艾，这类转债与“反内卷”政策紧密相连，弹性较大。7 月以后，不同组合皆收益较好，差别不大，稳定配置--组合 2表现高于其他组合。2025 年年初至 8 月 22 日，不同组合收益整体差别不是太大，反映了此轮转债市场的普涨行情。 4、风险提示 1） 政策效果不及预期引发市场波动。 2） 对政策框架理解偏差引致的对政策不合理预期。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、本轮“反内卷”的简要梳理 ............................................................................................... 4 1.1 本轮“反内卷”的官方相关表述 ............................................................................................................ 4 1.2 截至当前，本轮“反内卷”大致分成两个阶段 ...................................................................................... 5 2、 宏观视角下的“反内卷”与行业分化 ................................................................................ 7 2.1 本轮“反内卷”的宏观起点与演变 ........................................................................................................ 7 2.2 “内卷式”竞争带来的行业分化 .......................................................................................................... 12 2.3 “反内卷”对后续宏观经济的影响 ...................................................................................................... 14 3、转债的配置策略和相应组合的收益表现 ............................................................................ 16 4、风险提示 ......................................................................................................................... 19 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：2024 年 7 月以来重要会议或文件对“反内卷”的表述 .......................................................................... 5 图表 2：今年以来相关商品期货价格的波动情况 ................................................................................................ 6 图表 3：2020 年下半年我国制造业 PMI 生产指数和 PMI 新出口订单指数持续偏强 ........................................... 7 图表 4：2020 年下半年至 2021 年年底我国出口同比增速维持在高水平 ............................................................. 8 图表 5：2020-2022 年我国出口占全球份额升至 14%以上 .....