Jackson+Hole会议点评：美联储新框架下的“短鸽长鹰”

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 08 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Jackson Hole 会议点评：美联储新框架下的“短鸽长鹰” [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点： 8 月 22 日鲍威尔在 Jackson Hole 会议上表态，暗示美联储货币政策或将转向宽松。鲍威尔在开场时就提出，“美国经济在外部环境变化之下仍然展现出韧性，但当前就业与通胀的风险平衡正在发生转变”，体现美联储短期转鸽倾向增强。随后，鲍威尔在讲话中一改上半年谨慎观望的基调，转而强调美国就业市场下行风险，提示美联储货币政策或将转向宽松，“兜底”就业市场。同时，鲍威尔宣布美联储将放弃过去 5 年采用的“灵活平均通胀目标制（FAIT）”，回归类似于 2012-2020 年的 2%通胀目标制，但在更加严格锚定通胀目标的基础上考虑到就业市场的变化。新货币政策框架被称作“灵活通胀目标制（FIT）”，但其释放的信号却与短端明确的“鸽声”不同，反而指向长端的货币政策将回归严谨、利率中枢或上行。 从短端来看，就业问题显性是短期政策转向的动因。当前美国劳动力市场虽然仍接近最大就业水平，但失业率已连续两年趋于上升，就业增速显著放缓，劳动力市场持续弱化。尤其是 7 月就业报告对 5-6 月就业数据进行大幅修订后，近三个月新增就业平均仅有 3.5 万人，远低于 2024 年同期的 16.8 万人。尽管失业率暂时维持在 4.2%的较低水平，但驱逐移民造成的劳动力供给下降代表失业率正在被低估。鲍威尔总结称，“尽管劳动力市场看似平衡，但这种平衡却颇为奇特（curious），原因在于劳动力的供给和需求正在同时放缓…这表明就业市场的下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员人数增加和失业率上升的形式显现。” 另一方面，鲍威尔称关税对通胀的影响将是相对短暂的，进一步为 9 月降息“扫清障碍”。鲍威尔提到，关税的影响具有两个特点，①不确定性强，关税政策本身、传导效率、影响程度和持续时间都具有不确定性；②影响或将表现为价格水平的单次转变，但不一定是“一次性”的转变，政策调整可能延长影响过程。目前来看，美国中长期通胀预期仍然稳定锚定在 2%左右，但如果通胀的单次上涨演变成持续通胀问题，美联储也不会坐视不理。基于高利率环境的延续和风险平衡的变化，鲍威尔明确提出“可能需要调整我们的政策立场”。我们认为，鲍威尔表态指向在 8 月通胀基本不偏离预期的前提下，美联储 9 月降息可能性大幅抬升。 相关报告 7 月经济数据点评：政策加码必要性增加 2025.08.25 7 月财政数据点评：收入显著改善，支出加力保民生 2025.08.22 美国 7 月 CPI：符合预期，关税通胀担忧暂缓 2025.08.13 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 从长端来看，美联储公布的最新货币政策框架却释放了长期趋鹰的信号。除了对美国经济和短端货币政策的展望外，鲍威尔在本次会议上公布了 5年一次修订的《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本，对美联储的货币政策框架进行调整。五年前的 Jackson Hole 会议上，在美国长期处于低利率、低通胀的经济背景下，鲍威尔公布美联储将采取“灵活的平均通胀目标制（Flexible Average Inflation Targeting，FAIT）”，取代 2012-2020 年的“对称通胀目标制”。当时，美联储进行货币政策框架修订的主要原因是，金融危机后美国陷入长达 7 年的弱复苏过程，经济增长偏缓，利率接近有效下限（ELB），造成货币政策潜在的宽松空间不足。而引入带有“补偿机制（make-up strategy）”的 FAIT 使得美联储能够允许通胀暂时性超过目标的 2%，从而“补偿”前期的低通胀。 鲍威尔表示疫情后经济环境发生剧烈变化，需要重新调整货币政策框架。《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本主要涉及三处变化：第一，美联储取消了 FAIT，回归更加严格的 2%通胀锚定机制，但同时考虑到就业市场的影响，并称新框架为“灵活通胀目标制（Flexible Inflation Targeting，FIT）”。第二，删除了 2020 年有关有效利率下限、平均通胀补偿的表述，重申 2%的通胀目标，更加符合当前通胀抬升和利率偏高的经济环境。第三，调整对于就业的表述，删除了就业“短缺（shortfall）”的表述，使用更加中性的语言表述，即“在价格稳定的前提下，实现最大可持续就业”。总体来说，2025 年美联储新货币政策框架在回归 2012 年通胀目标制的基础上，保留了针对就业市场弱化的灵活调整空间。这意味着，未来美联储对高通胀的容忍度将趋于下降，政策执行或更偏鹰派，利率中枢相对上行。但与 2012 年不同的是，美联储强调多元化工具箱，包括资产负债表调整与阶段性降息，以便在复杂环境中保持机动。 整体来看，本次鲍威尔在 JH 会议的表态可以总结为“短期预防就业风险、中期扩大政策空间、长期加强通胀锚定”的政策转向。短期来看，就业脆弱性成为美联储的独立焦点，指向货币政策基调转鸽，下半年降息有望。相应地，会后市场定价 9 月、12 月大概率各降息 25bps。但是，由于政策框架的调整，美联储中长期政策趋鹰的变化不容忽视。在放弃通胀补偿机制后，如果美国通胀因关税或其他原因出现上行，美联储将没有纵容通胀持续上行，需要采取紧缩性措施。因此，长期来看，回归通胀目标制意味着 2%的通胀率再次成为硬目标，在通胀中枢上行的趋势下，利率中枢将相应上行。但好在，美联储并未采取立即收紧的姿态，而是引入“数据依赖+灵活调整”的表达。我们认为，短期内美联储货币政策可能因就业下滑阶段性放松，但这并不绝对构成宽松周期的开启。建议持续关注美国经济数据表现及美联储新框架的实际执行情况。 风险提示：美国经济下行超预期；美联储货币政策超预期。 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 附录：Jackson Hole 鲍威尔发言全文及图表 今年以来，在经济政策全面变革的背景下，美国经济展现出韧性。就美联储的双重使命目标而言，劳动力市场仍然接近最大化就业，通胀虽然仍略有上升，但已较疫情后高点大幅回落。与此同时，风险平衡似乎正在发生变化。 在今天的讲话中，我将首先讨论当前的经济形势和货币政策的短期前瞻。然后，我将讨论我们对货币政策框架进行的第二次公开审查的结果，这些结果体现在我们今天发布的修订版《长期目标和货币政策战略声明》中。 当前经济状况与近期展望： 一年前，当我站在这个讲台上时，经济正处于拐点。我们的政策利率已维持在 5.25%至 5.5%的水平一年多。这一限制性政策立场恰如其分，有助于降低通胀，并促进总需求与总供给之间的可持续平衡。通胀已更接近我们的目标，劳动力市场也已从之前的过热状态回落。通胀的上行风险有所减弱。但失业率却上升了近一个百分点，这种情况在历