“大财政”系列之一：财政“锦标赛”，美欧日，谁更积极？

观研究 世界经济 证券研究报告 “大财政”系列之一 2025 年 08 月 31 日 财政“锦标赛”：美欧日，谁更积极？ 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 2020 年后，美欧日产业政策回潮，财政主动扩张的时代到来。财政强弱直接决定了美欧日经济强弱格局。明年，美欧日或将迎来新一轮财政集体扩张，更宽的财政将如何影响明年经济格局？ 热点思考：财政“锦标赛”：美欧日，谁更积极？ （一）美欧日产业政策回潮，财政主动扩张的时代到来 美欧日财政定位发生转变，不再满足于过往被动的周期稳定器角色，财政政策的积极性加强。由于发达经济体福利类支出占比高，以往，财政政策仅扮演稳周期的作用。但 2020 年后，美欧日产业政策的运用更加积极，重点聚焦在半导体、国防等领域，主动引导经济的意愿加强。 美欧日的财政规则变得更加灵活，西方国家政党对高赤字的容忍度在上升。美国两党之间对待财政赤字的态度差异在缩小，两党对宽财政的容忍度加大；日本基础预算盈余目标的反复推迟。欧洲财政纪律规则变得更具有灵活性，从严格规则向“规则+灵活性”转变。 财政的作用加强，导致过去几年财政的宽松程度决定了经济的格局。2019 年至 2025 年，全球主要经济体的平均赤字率与 GDP 增速正相关，赤字越高，GDP 增速越高。美国从宽财政中最为受益，2019 至 2023 年，美国 GDP 增速比欧盟高出 4 个百分点，主因便是更强的财政刺激。 （二）财政“锦标赛”：美欧日宽财政的“共振” 美国借助《美丽大法案》，明年将延长并扩大减税规模，扩大国防支出。美国将新增财政支出大幅投向国防与移民驱逐领域，恢复四项企业资本开支加速器，或小幅提振美国资本开支；化石能源、军工等传统行业及资本密集行业最为受益。预计明年美国赤字率或扩大至 7%上下。 欧洲财政立场整体转向宽松，扩大国防、基建及清洁能源支出。安全问题驱使下，欧盟整体财政立场转宽，推出国防扩张计划；德国财政立场更加宽松，包括放宽债务刹车规则，设立 5000亿欧元特别基金，其中 3000 亿为联邦直接投资，1000 亿注入气候转型基金。 日本防务支出扩大，通胀补贴常态化，明年财政预算续创新高。2025 年 7 月参议院选举后，日本自民党联盟失去多数党地位，或使日本财政立场更宽松。2026 财年，日本预算预计达到 122万亿日元，连续第三年创下历史新高，支出方向主要为国防、通胀补贴、能源转型等。 （三）更宽的财政如何影响明年经济格局？美国增速或仍领先，德国或凭财政转向明显改善 明年财政立场由宽松到紧缩的顺序为：德国、法国、美国、日本、欧元区。德国的赤字率增量较高。2026 年，德国财政赤字率扩张幅度达 0.5 个百分点，其次为法国的 0.48 个点，美国预计为 0.4 个点，日本相对较低，为 0.23 个点，欧元区由于内部分化，整体增量较弱。 预计明年美欧日经济增速格局为美国>欧洲>日本，美国增速仍可能领先，但德国实际 GDP 增速提升幅度或较大。就财政对经济的提振效果而言，预计明年美国为 0.6%，欧元区 0.2%，日本相对较弱，仅为 0.1%。整体增速层面，预计明年美国 GDP 增速 2.0%，欧元区 1.2%，日本0.5%。凭借财政转向，德国 GDP 增速或可明显改善，2026 或增长 0.9%，今年仅为 0.1%。 二、大类资产&海外事件&数据：特朗普解雇理事库克，金银价格共振大涨 人民币快速升值，金银价格共振大涨。当周，标普 500 下跌 0.1%，法国 CAC40 下跌 3.3%；10Y 美债收益率下行 3.0bp 至 4.2%；美元指数上涨 0.1%至 97.85，离岸人民币升值至 7.1221；WTI 原油上涨 0.5%至 64.0 美元/桶，COMEX 黄金上涨 3.0%至 3475.5 美元/盎司。 法国政府推行紧缩方案并发起信任投票，引发法国股债双杀。8 月 26 日，法国总理贝鲁为推进总额达 440 亿欧元的财政紧缩计划，决定在 9 月 8 日发起信任投票，此举引发市场对政府可能垮台的担忧，法国股指下跌，国债收益率飙升，法德国债利差扩至数月高点。 特朗普解雇理事库克，下周参议院将举行米兰提名听证会。库克已向联邦法院起诉解雇决定，申请临时禁令继续任职。若法院授予库克临时禁令，则库克仍可参与 9 月联储例会；美国 7 月PCE 物价指数同比 2.6%，符合市场预期；下周重点关注米兰听证会、8 月美国就业数据。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美欧日财政“锦标赛”，谁更积极？ ........... 6 （一）美欧日产业政策回潮，财政主动扩张的时代到来 ..................... 6 （二）财政“锦标赛”：美欧日宽财政的“共振” .............................. 8 （三）更宽的财政如何影响明年经济增速？ .................................... 10 二、大类资产&海外事件&数据： ................................... 11 （一）大类资产：人民币快速升值，金银价格共振大涨 .................. 11 （二）政治风暴冲击巴黎：法国股债双杀 ........................................ 17 （三）美债拍卖：美债需求表现稳健 ............................................... 17 （四）美国 2025 年累计财政赤字规模达 1.14 万亿美元 ................ 18 （五）美联储：特朗普解雇理事库克，下周将举行米兰提名听证会 . 19 （六）美联储：沃勒支持未来 3-6 月持续降息 ................................ 21 （七）通胀：美国 7 月 PCE 通胀符合市场预期 ............................... 22 （八）失业金：续请失业金人数低于市场预期................................. 23 三、全球宏观日历：关注美国 8 月非农数据 .................... 24 风险提示 ....