2025年8月PMI数据解读：8月PMI，新动能或主要支撑经济修复

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 08 月 31 日 8 月 PMI：新动能或主要支撑经济修复 —2025 年 8 月 PMI 数据解读 核心观点 8 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.4%，较 7 月回升 0.1 个百分点，说明经济维持修复态势，经济的主要支撑来自政策组合拳协同共振，内生动能尚有一定改善空间。从结构上看，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，说明制造业有效需求依然承压，供给侧的韧性主要来自工业稳增长政策效能释放。我们认为，前期的“两重”和“两新”等政策稳步发力，新近推出的财政贴息、加强全国碳市场建设、金融支持新型工业化、“人工智能+”行动等政策也更多支撑新动能。 从重点行业来看，新动能加快扩张，传统产业边际改善。8 月高技术制造业和装备制造业 PMI 分别为 51.9%和 50.5%，比上月上升 1.3 和 0.2 个百分点，支撑引领作用持续增强；消费品行业 PMI 为 49.2%，比上月下降 0.3 个百分点；高耗能行业 PMI 为 48.2%，比上月上升 0.2 个百分点，景气水平连续回升。 大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至 1.5%附近。 ❑ 8 月供给侧扩张速度有所加速 8 月生产指数为 50.8%，较上月回升 0.3 个百分点，连续 4 个月运行在扩张区间，显示制造业供给端稳中有增态势没有改变。在制造业生产回升的带动下，近期企业采购活动有所加快，采购量指数升至 50.4%。从行业看，随着“两新”、“两重”等政策继续发力，城市工作以及整治“内卷式”竞争等逐步推进，相关行业将继续运行在规模稳定扩大、质量持续提升的趋势性增长路径。新动能继续保持供给侧扩张势头，8 月医药、计算机通信电子设备等行业生产指数均明显高于制造业总体，产能较快释放。而传统行业扩张较为乏力，8 月纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等行业生产指数均低于临界点。 大型企业大型企业延续稳定扩张态势，或继续支撑基本面稳中有进。8 月大型企业生产指数较上月上升 0.5 个百分点，继续运行在 52%以上，较好稳住制造业基本盘。值得说明的是，8 月小型企业生产指数较上月上升 1.4 个百分点，显示小型企业生产强度的降幅有所收窄。 我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括 8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。 整体来看，用电量与 GDP 呈强正相关关系，且全社会用电量与 GDP 增速变化趋势总体同步，但全社会用电量与 GDP 存在较大的结构性差异。一方面，黑色金属 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 相关报告 1 《居民存款搬家跟踪新视角：关注“信息杠杆”》 2025.08.29 2 《人工智能+行动影响深远》 2025.08.28 3 《工业利润温和修复，高技术制造引领》 2025.08.27 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、电力热力生产和供应业、石油加工炼焦和核燃料加工业六个行业在全社会用电量中占比高，达到四成左右，但六大行业在 GDP 中占比较低；另一方面，第三产业在 GDP 中占比高，近年来第三产业增加值在 GDP 中的占比保持在 53%-57%，而第三产业用电量在全社会用电量中的比重仅在 16%-19%。 可以看到，全社会用电量与 GDP 之间存在的较大结构性差异导致全社会用电量增速与 GDP 增速之间存在偏差。经济、气温等因素会引起全社会用电量与 GDP的结构变化及波动，因此也带来电力消费弹性系数的波动，但近年来全社会用电量与 GDP 增速变化趋势总体同步，两者之间的关系未背离。 我们的观察是，随着宏观政策效应持续显现和市场需求改善，经济活跃度进一步增强，工业用电量持续回升。其中，传统高耗能行业用电增速相对平稳，高技术制造业和装备制造业用电增速继续领先。数据显示，2025 年 7 月四大高载能行业用电指数为 124.6，比 2020 年基期增长了 24.6%，年均增长 4.5%，同比增长 0.5%，增速比上月提高 1.2 个百分点；高技术及装备制造业用电指数为 154.5，比 2020 年基期增长了 54.5%，年均增长 9.1%，同比增长 7.3%，增速比上月提高 1.4 个百分点；消费品制造业用电指数为 128.6，比 2020 年基期增长了 28.6%，年均增长 5.2%，同比增长 1.6%，增速与上月接近。 我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为 54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。 第一，8 月高温天气有所缓解，火电企业整体发电量小幅回落。根据中电联电力行业燃料统计，截至 8 月 21 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降 1.1%，本年累计发电量同比下降 3.4%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降2.2%，本年累计同比下降 4.2%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期 287.4 万吨，库存可用天数高于上年同期 0.9 天。我们认为，近期主要的边际变化在于产能核查影响，部分主产地遭遇极端天气叠加产能核查、安全监察等政策约束，煤炭供应增量受限，叠加发运成本支撑，现货价格延续涨势；但终端对高价接受度有限，仍以长协兑现为主。短期内电煤市场将呈现供需双弱格局，终端维持以长协兑现及市场刚需采购补库为主。 第二，随着三伏天渐进落下帷幕，煤炭消费旺季已步入尾声，8 月终端库存整体保持稳定，可用天数处于安全区间，补库压力相对温和。2025 年 8 月 29 日，六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、