宏观专题研究报告：人民币升值，短期催化与长期重估

敬请参阅最后一页特别声明 1 今年以来，人民币兑美元汇率呈现波动上行态势。年初在美元走弱背景下小幅升值，4 月初因对等关税担忧出现快速贬值，之后随着不确定性缓解重回升值通道，6-7 月转入窄幅震荡，8 月下旬起再次展开一轮强势升值行情。当前人民币中间价、在岸价与离岸价趋于收敛，共同向 7.0 关口靠拢，反映出基本面与政策面的双重支撑。 人民币汇率的内在价值可从三大支柱分析：一是中美利差收窄构成近期升值基础。中美 10年期国债利差近三个月收窄近 50bp，因中国无风险利率温和上升而美债收益率下行，叠加中国低通胀与美国通胀反弹，实际利差收窄更显著。二是政策风险溢价变化利好人民币。美国财政与货币政策不确定性上升，中国则通过深化改革降低主权风险溢价，资产稳定性成为全球稀缺资源。三是人民币长期低估格局正在改变。IMF 数据显示 1 美元购买力相当于 3.4 元人民币，当前汇率仍低估超 50%，但随着资本账户开放与经济转型深化，人民币重估进程已开启。 8 月下旬的加速升值还受内外因共振的催化。一方面央行通过中间价释放升值预期，逆周期因子调节显效，背后兼具地缘谈判与国内维稳考量；人民币稳定币设想也助推长期国际化预期。另一方面 A 股牛市激发外资“FOMO 情绪”，北向资金成交放量，主动型外资由流出转为流入，购汇需求增加直接推动汇率走强。 展望后市，弱美元环境仍支撑人民币升值，但出口预期偏弱、内需待修复等因素要求升值节奏保持平稳。未来人民币兑一篮子货币汇率的重要性将进一步上升。 风险提示 1）公开数据存在滞后性；2）国内外局势与资本市场政策出现超预期变化。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 今年以来，人民币兑美元汇率走势在一波三折中前进：年初在弱美元环境下小幅升值（1-3 月），再在对等关税担忧下呈现“急转直下”的贬值风波（4 月初），不确定性逐步缓解后人民币重拾升值动能（4-5 月），6-7 月人民币在区间内窄幅波动，8 月下旬再次掀起一轮升值行情。 从特征看，此轮行情人民币中间价、在岸价、离岸价“三价合一”，共同呈现向 7.0 水平靠拢的态势，行情的背后既有基本面基础，也有事件催化剂。 一、如何解构人民币的内在价值？ 人民币汇率定价有三大核心支柱——中美利差、政策风险溢价与购买力平价，当前三大支柱均系统性地向有利于人民币的方向倾斜。 第一，中美利差收窄，是人民币过去三个月升值的基础。 利率平价理论认为，若资本能够自由流动，那么两国之间的名义利差将决定汇率的预期变化。现实情况是，即便资本并未完全自由流动，2015 年“811 汇改”以来中美 10 年期国债利差与 USDCNY 的相关性仍高达 61%。 近三个月，中美国债利率整体上相向而动。特别是 7 月以来，A 股走牛引发股债跷跷板效应，10 年中债到期收益率站上 1.8%，较 6 月底已上升逾 20bp，中国的无风险回报率正在温和上升。与此同时 10 年美债收益率呈波动下行态势，从一个月前 4.5%的高点回落至 4.2%一线。一升一降，直接导致两国名义利差在短期内显著收窄了近 50 个基点。 考虑通胀因素后，中美实际利差进一步收窄。中国在 7 月和 8 月继续保持极低的通胀水平，7 月份 CPI 同比走平，PPI同比低至-3.6%。美国通胀则呈现环比反弹、同比略微走强的迹象，部分原因可能与关税传导效应有关。中国“上升的名义利率+极低的通胀”与美国“下降的名义利率+回升的通胀”意味着中国资产实际回报率相对于美国资产出现了回升。 图表 1：中美 10 年期国债利差与在岸人民币汇率 来源：Wind，国金证券研究所 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.006.006.206.406.606.807.007.207.407.60201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022202320232023202420242024202520252025美元兑人民币汇率中美10Y国债利差（%，右）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 2：中美通胀增速差近期有所扩大 来源：Wind，国金证券研究所 第二，中国资产的政策风险溢价在下降，而美国在上升。 美国财政风险和货币政策的不确定性担忧正在与日俱增。8 月以来，特朗普解雇美联储理事丽萨·库克事件风波持续演绎，若最终结果为联储内部“亲特朗普派”的投票权上升1，将刺激 9 月后的连续降息预期，但联储独立性也更加脆弱。8 月最后一周，10 年期美债利率仅下行约 5bp，受降息预期影响更大的 2 年期美债利率则下行了约 15bp，期限利差走扩。 图表 3：市场定价 9、10 月美联储将连续降息（截至 2025.9.1） 来源：CME FedWatch，国金证券研究所 1 https://wallstreetcn.com/articles/3754211 -4-202468-6-3036912美国PPI-中国PPI（%）美国CPI-中国CPI（%，右）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 相比之下，人民币虽然存在静态回报外的外资“不信任折价”，但深化改革打开了人民币资产长期重估的大门，中国主权风险溢价的长期中枢或将进一步下行。当前全球宏观格局呈现出“东稳西乱”的鲜明特征，使人民币资产的稳定性本身成为一种稀缺价值。 第三，从购买力平价角度，人民币较美元长期低估的旧时代正在更迭。 购买力平价理论（Purchasing Power Parity, PPP）认为，一单位货币在不同国家应能购买到相同数量的商品和服务，这一理论为汇率的长期价值提供了一个锚点。 今年 4 月，IMF 的报告《世界经济展望》2统计了居民消费、政府服务、资本投资等单项商品的美国与非美比价（以各国本币计价的当地商品价格/以美元计价的美国同商品价格），并按国民经济中的占比加权。统计结果显示，1 美元的实际购买力相当于 3.4 元人民币，可见人民币的市场汇率显著低于其实际购买力。 长期折价的存在，既因为中国资本账户尚未完全开放，限制了资本自由流动，也有国际投资者对中国经济转型期地产和财政风险的担忧。折价不仅反映在人民币汇率上，也反映在人民币计价资产上。 但人民币长期重估的大门已经敞开。去年三中全会提出全面深化改革方案以来，中国的政策导向展现出高度稳定性和可预测性，为宏观经济和资本市场提供了清晰的“底部”支撑，当政策稳定性与经济修复得以相互印证时，有助于逐步消除外资的“不信任折价”。然而这一过程可能需要多年，中国强大的综合国力、制造业能力和价值观输出是一个过程，一国地缘政治影响力的扩大往往是其货币国际化的先决条件，人民币国际化任重而道远。 图表 4：人民币即期汇率较购买力平价隐含汇率低估了 50%以上 来源：Wind，IMF，国金证券研究所