为什么信用债不看剧烈调整？-浙商证券

为什么信用债不看剧烈调整？分析师分析师浙商固收 杜渐，CFA浙商固收 杨语涵dujian@stocke.com.cnyangyuhan@stocke.com.cnS1230523120005S12305250400022025年8月29日目录C O N T E N T S2◼ 周观点：为什么信用债不看剧烈调整？◼ 静态票息与综合策略◼ 各典型策略：收益率测算◼ 信用债板块与择券观察◼ 信用债市场热度&机构交易◼ 超长期信用债品种观察◼ 地产市场观察◼ 其他数据跟踪票息周观点：为什么信用债不票息周观点：为什么信用债不看剧烈调整烈调整？3◼ 过去一周总结：本周利率与信用走势分化，信用内部短久期表现好于长久期。10年国债收益率大幅上行8bp，1-3年AA+中票收益率压缩1bp以上，5年中票收益率上行1bp。本周五DR007加权平均利率1.87%。◼ 市场交易逻辑：1、权益风险偏好；2、资金偏紧◼ 核心观点：➢ 风险偏好反转逻辑持续演绎，中长端品种已跌出性价比。过去一周风险偏好处于高位，周二上证指数创下近十年新高，股债跷跷板效应下债市情绪承压。其中，短端品种估值相对稳定，而中长端品种与风险偏好关联度较高，调整幅度较大，性价比凸显。➢ 此外，我们认为当前信用债不具备大跌基础，因此调整即是配置机会，主要有三方面原因：第一，历史上的信用债大跌通常发生在债市剧烈调整期间（例如理财赎回潮与去年9月底），负债端不稳导致的被动抛售是信用债大跌的主因，而在普通调整行情中信用债估值不易大幅上行；第二，信用债表现受资金面影响显著，除非出现如今年2-3月资金利率超预期收紧情形，当前资金环境对信用债整体友好；第三，从行情演进的节奏看，信用债月内冲击一般在两轮以内即趋于缓和，当前点位进一步大幅下跌的概率与空间有限，配置价值较高。➢ 后市策略：3-5年信用债已经调整出了相对合意的配置价值，收益率曲线较为陡峭，建议择机配置。目前二级资本债和普信债的3-1与5-1期限利差处于2020年以来30%分位数左右，后续如若风险偏好回落期限利差压缩空间较大，目前可适当左侧布局参与。不过当前债市主线交易逻辑仍为看股做债，若权益阶段性盘整后再度走强，债市仍可能承压，建议优选期限利差较厚与交易活跃个券，兼顾收益与流动性。◼ 分类投资建议：1、低风险偏好：（1）把握3年二永债期限利差压缩机会；（2）从收益率曲线看，0.5年和4年国开债存在凸点，具备一定骑乘收益。2、中等风险偏好：（1）大行6年二级资本债收益率存在凸点，骑乘收益可观；（2）2年和4年城投债存在凸点，对于有一定收益率曲线斜率的城投如津城建等，3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高。3、高风险偏好：（1）超长期信用债收益率正接近年内顶点，可择机配置；（2）当前短久期国央企地产债和弱资质城投债票息较厚。➢ 风险提示：权益市场超预期；相关期限收益率数据采用插值法拟合，与实际收益率水平可能存在偏差；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。4央行净投行信贷表现偏弱央行潜在买债操作经济数据不及预期收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓居民企业加杠杆意愿↓中长期资产荒↑人口↓、人口老龄化↑广义政府债务增速↓货币政策定调：适度宽松经济发展模式：不再债务驱动股债跷跷板资金面收敛关税暂停展期反内卷及消费贴息政策国债、地方债发行“反内卷”-第二轮供给侧改革？926新政后政策转向持续？央行的长债风险提示、融出指导债券净供给高于季节性美联储降息预期弱，中美利差高短期（周度视角）利空债市长期（年度视角）利多债市51、资金面资金面：下周7天逆回购到期22731亿元。央行操作动向：关注央行是否重启国债购买。2、关税政策反复风险关税谈判：商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢率团于24日至27日访问加拿大，与加方共同主持召开中加经贸联委会，之后李成钢一行将赴美国华盛顿会见美方相关官员。中美贸易谈判仍为国内资产定价的重要参考变量之一。3、基本面与政策博弈经济数据：8月27日发布7月工业企业利率同比数据；8月31日发布8月制造业PMI数据。消费刺激政策：8月27日，国家以旧换新第三批资金已下达。财政政策节奏：本周地方债及国债仅发行3516亿元，节奏有所放缓。新型政策性金融工具：5000亿“准财政”工具有待出台，重点支持新兴产业、基础设施等。4、机构行为配置力量：本周基金对信用债由净卖出转为净买入，保险、理财和其他产品类配置力度环比上周有所下降。5、海外因素美联储政策取向：美联储2025年9月的议息会议将于9月16日至17日召开。静态票息与综合策略67数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年8月29日,使用中债隐含评级单位：%、bp日期政策利率定期存款回购利率国债美债存单商业银行二级资本债商业银行永续债（含权）城投债OMOMLFLPRDR007R007AAAAA-AAA-AAA-AAAAA-7D1Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y10Y1Y1Y1Y3Y5Y7-10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2023/12/291.82.5 4.21.45 1.95 2.00 2.02 3.07 2.08 2.29 2.40 2.53 2.56 2.83 4.79 3.88 2.40 2.91 2.65 2.85 3.00 3.172.75 2.94 3.05 2.80 3.03 3.26 3.14 4.81 5.94 2024/3/292.01 2.34 1.72 2.03 2.20 2.32 2.29 2.46 5.03 4.20 2.23 2.49 2.35 2.52 2.62 2.712.40 2.58 2.51 2.35 2.58 2.67 2.71 3.40 4.31 2024/6/283.952.17 2.23 1.54 1.80 1.98 2.10 2.21 2.43 5.09 4.36 1.96 2.27 2.01 2.13 2.23 2.332.01 2.16 2.16 2.03 2.19 2.28 2.26 2.61 3.24 2024/7/311.72.3 1.35 1.75 1.80 1.80 1.93 1.42 1.71 1.85 1.99 2.15 2.38 4.73 4.09 1.88 2.12 1.92 2.02 2.15 2.251.92 2.04 2.06 1.94 2.06 2.13 2.13 2.41 2.84 2024/8/51.69 1.89 1.39 1.67 1.81 1.97 2.14 2.34 4.34 3.78 1.84 2.10 1.87 1.98 2.09 2.181.88 2.00 2.01 1.91 2.01 2.08 2.10 2.35 2.75 2024/8/301.70 1.91 1.49 1.67 1.85 2.08 2.17 2.37 4.38 3.91 1.97 2.26 2.05 2.17 2.26 2.42.06 2.20 2.17 2.08 2.19 2.28 2.40 2.60 2.94 2024/9/243.85 1.87 1.96 1.42 1.52 1.75