流动性与同业存单跟踪：杠杆策略，9月或可更积极-浙商证券

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 08 月 31 日 杠杆策略，9 月或可更积极 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 在经历了明显宽松的 8 月跨月后，考虑 9 月份为传统财政支出大月、政府债券发行节奏可控、人民币升值带动结汇和央行中期流动性投放积极等，我们认为 9 月份杠杆策略或可更为积极，尤其是在交易所市场加杠杆。 ❑ 9 月杠杆策略或可更为积极 8 月跨月资金偏松，交易所融资更为宽松。央行精准投放下，全周资金面处于宽松格局，情绪指数均在 60 以下，跨月融资成本较低。8 月 29 日，跨月的 R001仅 1.42%，交易所融资成本 GC001、GC007 分别为 1.23%、1.48%，杠杆套息空间较大。 考虑 9 月份为传统财政支出大月、政府债券发行节奏可控、人民币升值带动结汇和央行中期流动性投放积极等，我们认为 9 月份杠杆策略或可更为积极，尤其是在交易所市场加杠杆。第一，9 月份是传统的财政支出大月，过去 5 月份 9 月份财政收支差额均值约为 1.1 万亿，即财政补充银行体系流动性约 1.1 万亿。第二，截至 8 月 30 日，国债、地方债发行进度分别为 70.1%、74.7%，基本符合预期，后续政府债提速压力可控。第三，人民币升值趋势明确，带动企业、居民加快结汇，外汇占款科目对银行间超储的正贡献或加大。第四，虽然 Q2 货政报告降低了近期央行降准降息的预期（详见 8 月 17 日公开发布的《总量宽松窗口或仍延后》），但央行在中期流动性（买断式回购和 MLF）投放上非常积极，月末等关键时点上质押式逆回购亦积极投放，央行呵护意图明显。 同业存单层面，我们认为在资金面宽松可期下，1.65%以上的 1 年期同业存单具备安全边际。第一，如前所述，我们对 9 月份资金面有信心，R007 如果维持在1.5%附近，15bp 的“存单-资金成本”利差具备安全边际。第二，2025 年同业存单余额先上后下，6 月份到 8 月份同业存单持续净偿还（单月净偿还金额分别为7039 亿、3699 亿、3927 亿），同期央行中期流动性（MLF 和买断式逆回购）积极投放（6 月份到 8 月份净投放金额分别为 3180 亿、3000 亿、6000 亿），或意味着商业银行正在用“对央行的负债”替换“同业负债”，这意味着后续同业存单发行压力可控。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行；二级市场成交数据不能完全反映机构真实意图，导致对机构持债趋势误判。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《为什么信用债不看剧烈调整？》 2025.08.30 2 《关注 30 年国债新券特 6 的利差压缩机会》 2025.08.30 3 《跨资产维度下的利率交易择时策略》 2025.08.29 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 流动性跟踪 ................................................................................................................................................... 4 1.1 央行操作：呵护意图明确 ................................................................................................................................................. 4 1.2 政府债发行：未来一周政府债净缴款 716 亿元，供给压力较小 .................................................................................. 5 1.3 票据市场：8 月末票据利率未明显下行........................................................................................................................... 6 1.4 资金复盘：跨月资金偏松，交易所融资更为宽松 .......................................................................................................... 6 1.5 同业存单：净融资规模明显回落，银行长期负债压力或可控 ...................................................................................... 9 2 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 央行短期流动性净投放时间序列（日频视角） ................................................................................................................ 4 图 2： 央行公开市场净投放时间序列（月频视角） .................................................................................................................... 4 图 3： 央行逆回购余额季节性对比图 ............................................................................................................................................ 4 图 4： 央行逆回购净投放规模季节性对比图 ..............................................................................................