大财政时代冲击联储独立性

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 回头看，2025 年杰克逊霍尔全球央行年会的意义可能比重启降息周期更为重大，鲍威尔突兀的鸽派转向与货币政策框架的鸽派调整可能意味着联储独立性终结的开始。当经济数据的变化无法支撑货币政策立场变动时，这种意愿的转变实质上更多应归结于外部因素的力量，即政治压力。 从历史上看，大缓和时代伴随着的全球化进程以及政治层面对于权责边界的默认都在发生根本性变革；全球主要发达经济体都在需求用更丰富的财政手段来应对越来越多的供给侧冲击以缓解经济增长压力，代价是更大的政治阻力、财政纪律的逐步缺位以及货币政策沦为附庸。 发达经济体在应对此问题时呈现的节奏有快慢之分，但呈现出了类似的经济结果：全球长债利率并未在本轮降息周期中明显下行，反而曲线变得越发陡峭化，债券投资者正在寻求更高的风险补偿。这种“反向格林斯潘之谜”是以上三个风险（代价）的具象化体现：法国与日本持续增长的政治压力，南欧财政纪律的长期缺位，而美国则兼而有之。 过往的货币政策使命是刺激需求从而带动供给扩张，意在从总量层面做大蛋糕；现在财政政策的目标则是进行结构性的产业优化，在经济转型过程中保持总量的合理增长水平。因此，联储独立性可能只是一种时代背景下的产物。 风险提示 1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰退。 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 回头看，2025 年杰克逊霍尔全球央行年会的意义可能比重启降息周期更为重大，鲍威尔突兀的鸽派转向与货币政策框架的鸽派调整可能意味着联储独立性终结的开始。当经济数据的变化无法支撑货币政策立场变动时，这种意愿的转变实质上更多应归结于外部因素的力量，即政治压力。 从历史上看，大缓和时代伴随着的全球化进程以及政治层面对于权责边界的默认都在发生根本性变革；全球主要发达经济体都在需求用更丰富的财政手段来应对越来越多的供给侧冲击以缓解经济增长压力，代价是更大的政治阻力、财政纪律的逐步缺位以及货币政策沦为附庸。 发达经济体在应对此问题时呈现的节奏有快慢之分，但呈现出了类似的经济结果：全球长债利率并未在本轮降息周期中明显下行，反而曲线变得越发陡峭化，债券投资者正在寻求更高的风险补偿。这种“反向格林斯潘之谜”是以上三个风险（代价）的具象化体现：法国与日本持续增长的政治压力，南欧财政纪律的长期缺位，而美国则兼而有之。 图 1：主要发达经济体的国债曲线仍在延续陡峭化趋势(2y-30y) 来源：Wind，国金证券研究所 过往的货币政策使命是刺激需求从而带动供给扩张，意在从总量层面做大蛋糕；现在财政政策的目标则是进行结构性的产业优化，在经济转型过程中保持总量的合理增长水平。因此，联储独立性可能只是一种时代背景下的产物。 一、货币政策框架修改的来龙去脉 再看 2025 年杰克逊霍尔会议的框架修订，时机绝非偶然，它在战略上被用于为短期的鸽派转向提供一个长期的、制度性的合理解释，从而使政策转变看起来不那么突兀和随意，更像是一次深思熟虑的战略演进。 一个未经解释的突然鸽派转向，会显得纯粹是政治驱动。通过在发表鸽派演讲的同时宣布审查结论，鲍威尔得以将他的新政策立场嵌入到一个更宏大、听起来更具合法性的制度变革之中。这次框架修订扮演了关键的“政策基础设施”角色，其推出是为了支持并合法化一个很可能是由更直接的政治压力所驱动的决定。 传统经济学理论和历史经验都强调央行独立性的至关重要性。20 世纪 70 年代尼克松-伯恩斯时期的教训尤为深刻：当时，政治压力导致美联储维持低利率，最终引发了失控的通货膨胀。随后，“沃尔克冲击”以巨大的经济代价（即一场深度衰退）重建了美联储的信誉，并确立了央行独立性的黄金标准。 事实上，鲍威尔的整个任期都可以被视为一场持续的政治平衡术。从他上任初期对特朗普的鹰派抵制(2018 第四季度顶着下跌的美股和升温的衰退预期依然选择继续加息)，到拜登时期为应对疫情后通胀而采取的鸽派立场（即“通胀暂时论”），再到如今在巨大压力下的再次转向，都表明他的决策并非在政治真空中做出。 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%德国日本美国法国加拿大宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图 2：2018Q4，美股与美国经济数据持续下行，但鲍威尔依然选择继续加息 来源：Wind，国金证券研究所 值得一提的是，美联储的决策流程与沟通虽然变得更加透明与频繁，但也仅是这二十多年来的产物。 2000 年起，每次会议后都将发布政策声明（此前为有政策变动才发布）；2004 年起，加快会议纪要（Minute）的发布时间；2007 年起，联储引入季频的 SEP 预测；2011 年起，引入 FOMC 会议后的记者会（每季一次）；2012 年起，明确货币政策框架以及 2%的通胀目标；2019 年 1 月起，FOMC 会后记者会增加为每次会议后均举办；2020 年 8 月，引入平均通胀目标制（FAIT）；2021 年 3 月，取消法定准备金率。 图 3：联储制度修改大事记 来源：美联储，国金证券研究所 因此，我们现在所习惯的联储沟通模式其实仍处在持续修改和优化过程，联储的独立性和货币政策决策透明度更像是一种“相对概念”；这使得我们能更好理解鲍威尔的“杰克逊霍尔大撤退”中真正主导力量：来自白宫的巨大压力。 二、特朗普施压三部曲 特朗普政府在上任后为了推动联储降息，采用了一套多层次、高强度的施压策略，其目标直指鲍威尔本人及其领导下的联邦储备委员会。 首先是通过公开施压的方式对鲍威尔本人以及美联储进行不间断的言语攻击。 在鲍威尔转向之前，特朗普已经发动了一场持续的公开舆论攻势。他以前所未有的方式直接攻击鲍威尔，要求立即大幅降息，并多次威胁要将其解雇。特朗普为降息给出的理由也极具政治色彩：他声称美国“没有通胀”，而降息可以降低 37 万亿美债对应的利息支出。 808590951001051100.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%经济动能指数MA6折年联邦基金利率(上限)纳斯达克(2018.01 =100,右)道琼斯(2018.01 =100,右)宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图 4：2025 财年的美国债务平均利率与去年接近持平（数据截至 FY25-7 月） 来源：美国财政部，国金证券研究所 这种持续的公开羞辱和政治喊话，为美联储制造了一个充满敌意的政治环境，并从根本上挑战了其决策的合法性。 施压策略的第二步是抓住一些漏洞并将其放大，力图寻求合法手段进行人事布局。 特朗普在喊话无果，且发现鲍威尔逐渐塑造出了一种鹰派卫道士的形象之后，白宫选择将一个看似普通的行政问题——美联储总部大楼的翻新工程——武器化。 特朗普政府紧紧抓住了该项目预算超支的问题（从疫情前的约 19 亿美元增至 25 亿美元），并以此为借口对鲍威尔展开攻击。特朗普