债券研究：浮息债专题研究之一——从浮息债视角看是否降息？

债 券 研 究 2025.08.28 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 债券研究 浮息债专题研究之一——从浮息债视角看是否降息？ 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 联系人 饶加贝 相 关 研 究 《风雨中的坚守：债市配置良机渐近》2025.08.24 《把握科创债投资浪潮》2025.08.24 《2025 年首发债主体，有何机会？》2025.08.2 《债市越往后，越乐观》2025.08.17 《信用周观察：北京限购调整，影响几何？》2025.08.11 《“卷利差”行情或再起》2025.08.10 ➢ 浮息债市场规模较小但功能独特，流动性整体弱但存在结构性亮点 浮息债市场规模小但功能独特，在对冲利率风险、管理久期、反映降息与通胀预期等方面具有不可替代的优势，是我国债券市场的重要补充。其市场结构呈现高度集中特征。利率债方面，目前存量浮息债均为政金债，主要挂钩 DR007 和 LPR。 二级市场流动性整体偏弱，但存在结构性亮点。浮息债因规模小、品种少、定价复杂、报价方式不统一等因素，交易活跃度普遍低于固息债。部分新发行、规模大、剩余期限在 1-3 年的政金浮息债流动性较好。但整体流动性两极分化严重，前五只活跃券贡献了近九成的交易量，且多数浮息债存在多日无成交的情况。 ➢ 浮息债定价采用现金流贴现模型，价格受基准利率和期限点差影响 定价方面，浮息债采用二阶段现金流贴现模型，已知估值日当期的基准利率，未来所有付息周期的基准利率及贴现率中涉及的基准利率统一为第二阶段的预期长期基准利率，以此简化未来利率预测的复杂度。具体来看，浮息债价格与基准利率和期限点差呈反向变动。此外，随着付息重置日的临近，利率波动对价格的影响逐渐减弱。由于定价复杂，市场常采用固息债作为参照，但容易导致定价失真，抑制交易意愿。 ➢ 浮息债价格及其与固息债利差隐含市场对未来利率走势预期 浮息债价格还隐含了市场对未来利率走势的预期。投资者可以通过观测浮息债-固息债利差来预测基准利率走势，若浮息债-固息债利差为正，浮息债价值较固息债低，市场处于降息周期中，若利差持续上行，这表明浮息债价值较固息债持续降低，即市场处于降息周期中且降息幅度、频率或增加，若利差持续缩窄，这表明浮息债价值虽仍比固息债低，但差距在缩小，市场或将转入加息周期，亦或是修正此前的降息幅度。 投资者也可通过以浮息债全价为目标、自身到期收益率为贴现率，利用多只同品种债券推算未来现金流，从而进一步推导出市场隐含的基准利率路径。通过选取多只以一年期 LPR 为基准利率的浮息债并根据其结算全价和估值到期收益率，我们判断一年期 LPR 或在 9 月、10 月调降，较大可能在10 月调降 5bp 至 2.95%。 ➢ 风险提示 模型参数估计不准确，宏观政策不及预期，浮息债流动性不及预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 债券研究 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 浮息债市场现状 .................................................................................. 4 1.1 总量 ..................................................................................... 4 1.2 品种 ..................................................................................... 4 1.3 基准利率 ................................................................................. 5 1.4 二级市场 ................................................................................. 5 2 定价 ............................................................................................ 7 2.1 理论分析 ................................................................................. 7 2.2 实证分析 ................................................................................. 8 3 浮息债隐含的未来利率走势 ........................................................................ 9 3.1 通过浮息债-固息债利差预测浮息债基准利率的未来走势 ....................................... 10 3.2 以已知的浮息债公允全价为目标、同期限同品种固息债到期收益率为贴现率，通过模拟每期现金流入来预测基准利率的未来走势 ........................................................................ 13 4 风险提示 ....................................................................................... 16 债券研究 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1: 浮息债历年发行规模 .................................................................... 4 图表 2: 存量浮息债品种分布 .................................................................... 5 图表 3: 存量浮息债票面利率 .................................................................... 5 图表 4: 存量浮息债流动性 ...................................................................... 6 图表 5: 25 年 2 月估值时，点差 0.6%，债券在基准利率波动 50bp 时价值的变化 ......................... 8 图表 6: 25 年 6 月估值时，点差 0.6%，债券在基准利率波动 50bp 时价值的变化 ......................... 9 图表 7: 25 年 2 月估