流动性｜9月资金表现是否遵照季节性？

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性 | 9 月资金表现是否遵照季节性？ 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.08.30 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《高频｜一线城市销售回暖，螺纹钢继续累库》 2025-08-30 2. 《期货｜如何运用基差策略增厚收益？》 2025-08-28 3. 《择券空间有所恢复，转债或“超调”——0827 转债市场点评》 2025-08-28 核心观点 ❖ 客观来看，9 月资金缺口大于 8 月，但维稳经济、配合财政等诉求下，我们对资金继续保持乐观。此外，季末月的资金利率需要格外关注，可能体现下个季度的央行态度和资金利率走势，我们认为在其他增量政策接续有限的情况下，货币政策需要更加积极，资金利率中枢可能进一步下移。存单部分，权益表现强势、对 CD 的扰动不可避免，但 CD 走势的关键还是需求端，整体我们仍看好 1.65%以上的存单配置价值。 ❖ 回顾 8 月，虽然下旬资金波动加大，但资金利率中枢创年内最低水平，而且跨月资金环比 7 月走低、波动也有所下降。 展望 9 月，资金缺口客观存在：（1）9 月有 16000 亿元中长期流动性到期（前值 12000亿元），分别为 10000 亿元 3 个月期买断式逆回购到期（9 月 5 日到期），3000 亿元6 个月期买断式逆回购到期，3000 亿元 1 年期 MLF 到期（9 月 25 日到期）；（2）政府债净融资约为 14300 亿元（前值 13290 亿元）；（3）9 月缴税规模约为 11000 亿元（前值约为 10300 亿元）；（4）9 月信贷大月，对狭义流动性的影响相对更大；（5）9 月存单到期 35470 亿元（前值 30705 亿元）；（6）非银回表季节性增大，理财规模往往季节性回落。 央行主基调依旧保持呵护，大行负债稳定，我们对资金继续保持乐观。（1）Q2 报告强调“落实落细适度宽松货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”，主基调在整体仍是“呵护”；（2）9 月政府债净融资大概率仍延续高位，货币配合财政诉求对应资金中枢或仍在政策利率之下；（3）大行融出中枢仍然位于年内高点，CD 供给压力有限，银行负债相对稳定，资金面的内生压力比二季度末显著降低。 ❖ 存单部分，8 月存单曲线整体走陡，3M 以内存单在资金相对更乐观情况下略有下行，3M 以上存单整体上行，需求侧和预期主导了存单走势。 展望 9 月，季节性规律或被打破，结合存单内生逻辑，我们仍看好 1.65%以上的 1 年期 AAA 存单配置价值。考虑到今年 CD 利率的季节性规律不强，因此重点是结合当下，只要央行保持配合、大行负债压力有限，1.65%的 1 年期存单就有配置价值。只是需要注意，权益保持强势，因此长期限 CD 的波动不可避免。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 9 月，资金利率前瞻式宽松 ....................................................................................... 5 2 周度资金存单跟踪和关键点提示 ................................................................................ 9 3 央行：操作先抑后扬，保持 DR001 加权价格稳定 ....................................................... 11 4 政府债：政府债净缴款下降至 716 亿元 ..................................................................... 11 5 票据：八月底票据加速上行 ..................................................................................... 13 6 汇率：统计期升值，人民币即期汇率录得 7.13 ............................................................ 14 7 市场资金供需：国有行融出开始下降 ......................................................................... 15 8 CD： 国有行存单净融资延续为负 ............................................................................18 8.1 一级发行市场：募集成功率转弱，存单净融资整体转负 .............................................18 8.2 二级交易市场：交易活跃度下降，非银买入力度边际好转 .......................................... 21 9 风险提示 ............................................................................................................. 22 图表目录 图 1： 8 月份资金中枢最后录得年初至今最低值 .............................................................. 5 图 2： 资金价格走高时间点，央行均净投放 ................................................................... 5 图 3： 月下旬买断投放并未带动 Shibor 3M 下行 ............................................................ 5 图 4： 8 月下旬国有行净融出修复有限 .......................................................................... 5 图 5： 9 月政府债融资情况 ......................................................................................... 6 图 6： 9 月是信贷大月 ...............