港股1H25业绩深度分析之一：新旧经济的极致分化

2025 年 9 月 2 日（星期二） 策略报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 9 月 2 日“Strategy report - Hong Kong Stocks 1H25 Deep-Dive I: Extreme Divergence Between New and Old Economy”的中文版 1 港股 1H25 业绩深度分析之一：新旧经济的极致分化 ■ 港股收入增速处于历史低位，但盈利能力整体改善 ■ 新旧经济分化明显，信息技术、医药、可选消费表现突出 ■ 下游产业链供需格局最优，科技、消费、医药处于主动加库存周期 截至 2025 年 8 月 31 日，港股主板 2,276 家公司中 2,244 家已披露中期业绩，披露率 98.6%。1H25 收入增速为正的公司占比 48%，低于去年同期 53.5%；净利润增速为正的占比约 60%，高于去年同期约55%；实现盈利的公司占比超 62%，略低于去年同期 64%。 总体概览：收入增速放缓，处于历史较低水平；净利润增速改善。2025 年上半年，全部港股公司收入下降 0.9%，全部港股公司（除金融、石油、地产）收入增长 0.5%，恒生指数成分公司收入增长2.6%，均比去年同期放缓，从过去 7 年周期维度看处于历史较低水平，与宏观经济周期下行态势一致。净利润方面，全部港股公司净利润增长 5.4%，全部港股公司（除金融、石油、地产）净利润增长11.7%，均好于去年同期，处于历史中值水平。 盈利能力整体改善，“反内卷”初见成效。港股公司毛利率水平同环比均改善，经营利润率同比提升但环比下降。除恒生指数受权重股拖累外，港股上市公司整体净利率水平同比和环比均有提升。企业的竞争格局和盈利能力都有所改善。ROE（TTM）达 7.0%，同比改善、环比持平，已恢复到历史均值水平。 行业结构分化明显，新经济成长亮眼。收入方面，信息技术、可选消费和金融行业同比增速最快，分别达 12.3%、8.5%和 5.2%；房地产、能源和公用事业降幅最大，分别达-20.9%、-9%和-4.8%。净利润方面，医疗保健、信息技术和原材料同比增速最快，分别达 202.9%、60.9%和 52.2%。医药行业创新药大额 BD 持续达成，景气度高；信息技术以小米为代表的公司盈利高速增长；原材料受益于有色金属价格景气上行。新经济收入同比增长 8.4%，净利润增长 31.7%；旧经济收入下降 2.5%，净利润陷入停滞。 库存周期：下游科技、消费、医药供需格局最好。港股整体正经历去库存周期。上游产业持续去库存；中下游产业已进入补库存周期。新经济步入持续补库阶段；旧经济仍以两位数幅度收缩供给。分行业看，信息技术、可选消费、医疗保健处于“主动加库存”，供需格局良好；能源、公用事业、房地产仍在“主动去库存”，处于周期底部；通讯服务、原材料等开始“被动去库存”，供需格局逐步改善。 资本开支大幅收缩，扩产意愿不强。经济下行期绝大部分行业大幅缩减资本开支。房地产、医疗保健、能源等行业扩产意愿最低。只有电商和汽车板块实现资本开支扩张，但资本开支/营收比重并未显著上升，仅属维持性开支。大公司经营性现金流同比明显改善，资本开支意愿更强；中小企业则因经营性现金流不佳，缩减资本开支并偿债。 行业基本面总结：景气度较高行业包括信息技术、非必需消费品之分销和零售（权重为电商）、医疗保健。而较低的行业为能源（权重为石油）、房地产、工业之资本品（主要是周期性和传统制造业）、可选消费之消费者服务（主要是餐饮旅游等）。总体而言，下游产业链、成长性较强、与中国宏观经济联系较弱的新经济行业，中报结果较佳。偏向传统经济并与中国宏观经济强联系的行业，面临业绩压力。建议重视基本面的投资者关注科技成长股的投资机会。 宁铂 +852 3189 6126 bo.ning@cmschina.com.hk 郭书音 +852 3189 6394 shuyinguo@cmschina.com.hk 相关报告 1. 港 股 策 略 月 报 (2025/8) - 震 荡 中 蓄 力 上 行 (2025/8/8) 2. 宏观报告 - 美国非农就业数据大幅下修，美联储9月提前降息概率增加 (2025/8/4) 3. 宏观报告 - 中央政治局会议解读：从优化供给到扩大有效需求 (2025/7/31) 4. 宏观报告 - FOMC会议解读：美联储立场偏鹰，12月或迎首次降息 (2025/7/31) 5. 策略报告 - 中国香港稳定币发展的前景和挑战 (2025/7/18) 6. 招证国际海外市场观察(2025/02) - 回购对公司价值影响 (2025/2/3) 7. 招证国际海外市场观察 (2024/12) - 2025海外资产配置 (2024/12/31) 8. 招证国际月度赶海 (2024/12) - 全球主要市场月度表现最佳行业及个股追踪 (2024/12/6) 9. 招证国际海外市场观察 (2024/11) -日本观察之二 ： 1990 年 代 刺 激 政 策 下 的 经 济 及 股 市 (2024/11/29) 10. 招证国际海外市场观察 (2024/11) - 东盟主要国家经济及股市概览 (2024/11/4) 2025 年 9 月 2 日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 目录 一、总体概览：收入放缓，净利润增长加速；盈利能力改善；营运效率稳定；带息杠杆率有提升。权重股收入增速相对较高，但盈利能力略降，现金流改善，扩产和借债意愿更强；非权重股收入增速相对较低，但盈利能力上升，现金流恶化，缩减资本开支和偿债意愿更强.......................................................................................................................... 3 1、增长趋势：收入增速放缓，处于历史较低水平；净利润增速改善 .................................................................... 3 2、盈利能力：整体上有所改善，大公司略有下降 ................................................................................................. 5 3、营运效率：整体情况比较稳定 ........................................................................................................................... 6 4、财务杠杆：资产负债率稳定，带息负债率有所上升 .......................................................................................... 6 5、现金