债海观潮，大势研判：债“熊”交易为时尚早

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月3日债海观潮，大势研判债“熊”交易为时尚早证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第九期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：8月多数债券品种收益率上行；利率债方面，几乎全部品种收益率上行；信用债方面，长期限低等级品种信用利差收窄；违约方面，8月违约金额有所上升；Ø 海外基本面：美国经济景气回升，新增就业边际下滑；美国核心通胀有所回升，通胀预期保持稳定；欧洲日本经济景气继续上升；Ø 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在7月份约为4.3%，较6月明显回落0.9个百分点，低于全年经济增速目标值。其中建筑业拖累约0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点。需求方面，7月国内出口增速继续上升，消费、投资增速有所下行，国内经济增长对出口的依赖有所提升。高频跟踪来看，8月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健；Ø 货币政策：二季度货币政策执行报告提出把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平；Ø 热点追踪：债券资产在康波萧条期并不能保证正收益，反而可能出现较大亏损；债券的主要优势在于较高的胜率，但在赔率方面表现很不突出；Ø 大势研判：本轮债券下跌主要是受到预期和情绪的短期影响；需关注9月中旬公布的8月经济数据以及美联储议息会议最终的降息情况；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年8月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国就业增长疲软，欧美经济景气回升ü 国内基本面：7月产需两端均有回落ü 国信高频跟踪与预测：8月国内经济增长动能运行稳健l 货币政策回顾与展望ü 8月公开市场整体净回笼l 热点追踪ü 康波周期资产怎么配？l 大势研判ü 债“熊”交易为时尚早请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年8月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国就业增长疲软，欧美经济景气回升ü 国内基本面：7月产需两端均有回落ü 国信高频跟踪与预测：8月国内经济增长动能运行稳健l 货币政策回顾与展望ü 8月公开市场整体净回笼l 热点追踪ü 康波周期资产怎么配？l 大势研判ü 债“熊”交易为时尚早请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8月债券行情回顾：债券收益率显著上行Ø 多数品种收益率上行ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-1BP、+13BP、+11BP、+5BP、+6BP、+0BP和-3BP；ü 信用利差方面，长期限低等级品种信用利差收窄，3年AA-、5年AA-信用利差分别变动-6BP、-5BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8月资金行情回顾：资金利率向政策利率回归Ø 资金紧张结束，货币市场资金利率向OMO政策利率回归ü 截至8月29日，8月R001均值为1.41%，R007均值为1.49%，分别较7月下行4BP和下行6BP；ü 8月份资金面进一步宽松；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容通缩预期缓和叠加股市上涨，10年期国债利率进一步向上突破资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理8月信用债收益率上行Ø 8月全部品种信用债收益率上行ü 截至8月29日，所有信用债品种收益率均不同程度上行，其中5年期AA+信用债收益率上行11BP，5年期AAA和3年期AAA信用债收益率上行7BP和5BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 8月多数品种信用利差走阔ü 截至8月29日，多数信用债品种信用利差走阔，其中5年期AA+品种信用利差走阔5BP，最为显著；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：8月中债市场隐含评级下调规模大幅上升Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 8月中债市场隐含评级下调债券金额1,750亿，上调债券金额68亿；ü 8月下调主体共20个，主要包括：五矿盛世、珠海格力、中交房产、张江高科、陆家嘴集团；均为非城投品种；ü 8月上调主体共2个，包括泰安银行和三峡文旅，均为非城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：8月违约金额有所上升Ø 8月违约金额上升ü 8月违约金额（包括展期）68.5亿元，较上月小幅上升20.7亿元；Ø 8月龙光控股、远洋控股还本付息ü 2015年以来共兑付1220亿，兑付率为11.4%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年8月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国就业增长疲软，欧美经济景气回升ü 国内基本面：7月产需两端均有回落ü 国信高频跟踪与预测：8月国内经济增长动能运行稳健l 货币政策回顾与展望ü 8月公开市场整体净回笼l 热点追踪ü 康波周期资产怎么配？l 大势研判ü 债“熊”交易为时尚早请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø 美国经济景气回升，新增就业边际下滑ü 8月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得53.3和55.4，前值为49.8和55.7，制造业景气显著回升；ü 7月美国新增非农就业人数录得7.3万人，失业率录得4.2%，新增就业显著下滑；图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀Ø 美国核心通胀有所回升，通胀预期保持稳定ü 7月美国CPI同比