食品饮料行业2025年白酒板块中报总结：出清开启，加速寻底

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 09 月 02 日 推荐（维持） 食品饮料 2025 年白酒板块中报总结 消费品/食品饮料 25Q2 白酒行业在“禁酒令”制约下加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足，仍待清理市场包袱。展望 25Q3，政策对动销影响边际减弱，但消费力尚未好转叠加需求场景仍被制约下，预计双节动销仍有双位数以上下滑。头部酒企的报表出清将会是行业拐点的关键信号，这也有望重塑产业、渠道、资本市场预期，行业底部将会逐步显现。考虑到 26 年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求有望持续恢复。 ❑ 25Q2 白酒行业营收/归母净利润/现金回款为 881 亿元/312 亿元/1,052 亿元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%，龙头强者恒强，其余酒企报表侧陆续开始出清。25H1白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为 2,415 亿元/946 亿元/2,582 亿元，同比-0.9%/-1.2%/+7.0%；25Q2 单季度白酒行业营收/归母净利润/现金回款分别为 881 亿元/312 亿元/1,052 亿元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%。25Q2 受“禁酒令”政策影响，行业需求侧承压，白酒行业进入深度调整阶段，环比降速明显，净利润增速为本轮周期 15 年以来最低值，还未达到 12-14 年间行业季度利润下滑的峰值，“企业煎熬期”延续。剔除茅台后，25Q2 行业营收/归母净利润/现金回款 484 亿元/126 亿元/663 亿元，同比-13.1%/-31.4%/-2.3%，净利润大幅下滑行业出清加速，五粮液、泸州老窖、山西汾酒龙头企业相对稳健，二、三线酒企净利润大幅下滑，真实反映市场需求、经销商回款态度审慎。展望 25Q3，预计酒企报表侧出清将继续加速，头部企业或从初步出清进入深度出清状态，二、三线企业延续此前调整。 ❑ 高端强者恒强，多数酒企合同负债环比延续下降趋势、现金流侧明显承压。 经营表现方面：高端酒受到政策冲击明显，批价表现承压，但头部企业品牌、渠道能力突出，业绩韧性依旧，茅台合理降速、五粮液、老窖 25Q2 略有下滑，符合此前预期。次高端需求承压，但由于不同的调整节奏，公司表现分化，关注后续新产品、新渠道带来的边际增量，汾酒底盘产品发力增长、水井坊调整开启、舍得低基数下业绩修复、酒鬼酒继续深度调整。地产酒报表侧陆续开启大幅出清，古井省内支撑仍有韧性，洋河、今世缘、迎驾、口子窖真实反映，业绩大幅出清、老白干酒表现稳健。 合同负债与现金流方面：25Q2 白酒板块整体合同负债 370.5 亿元（yoy-1.8%、qoq-15.4%），同比增速转负、环比降幅较 25Q1 略有收窄。多数酒企合同负债出现不同程度的同/环比下降，25Q2 经销商整体回款意愿明显下降，部分头部企业仍能调动经销商积极性，关注行业调整期的渠道结构性变化，优秀的企业在行业底部可以绑定更多优质经销商资源。25Q2 白酒行业整体销售回款承压，高端白酒中除五粮液回款同比增长，推测与平台公司相关，贵州茅台、泸州老窖均同环比下滑。次高端与区域名酒中，古井、水井坊回款相对稳健，其他企业现金回款明显承压，再次凸显经销商较弱的回款意愿。 ❑ 结构下行毛利率承压，费用刚性削弱行业盈利能力。25Q2 白酒板块毛利率整体承压，主要系批价承压、结构下行等因素所致。其中高端酒毛利率小幅下滑、次高端酒毛利率同比降幅扩大、区域名酒毛利率表现分化。为应对价格下行及竞争加剧，多数企业费用率同比有所提升，但部分企业通过数字化、渠道精细化持续推进降本增效，费用有所下降。毛利率承压与费用刚性进一 行业规模 占比% 股票家数（只） 144 2.8 总市值（十亿元） 5123.6 5.0 流通市值（十亿元） 4855.1 5.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.2 14.2 48.6 相对表现 -4.4 -2.1 12.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《龙头业绩坚韧，成本红利延续—食品饮料行业 25 年中报总结》2025-09-01 2、《新消费系列报告一—国内 70 后-00 后消费特征代际复盘及情绪消费相关思考》2025-08-29 3、《宠物赛道高景气延续，精细化、功能化趋势兴起——亚宠展调研反馈报告》2025-08-24 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 朱彦霖 研究助理 zhuyanlin@cmschina.com.cn -100102030405060Sep/24Dec/24Apr/25Aug/25(%)食品饮料沪深300出清开启，加速寻底 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 步导致酒企盈利能力普遍下降，部分企业有所提升，如舍得低基数下改善，古井、老白干费用管控持续推进。 ❑ 投资建议：出清后底部显现，布局强势龙头+率先出清后的增长标的。白酒板块 25 年半年报披露完毕，25Q2“禁酒令”制约下板块加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足，仍待清理市场包袱。展望 25Q3，政策对动销影响边际减弱，但消费力尚未好转叠加需求场景仍被制约下，预计双节动销仍有双位数以上下滑。我们认为，头部酒企的报表出清将会是行业拐点的关键信号，这也有望重塑产业、渠道、资本市场预期，行业底部将会逐步显现。考虑到 26 年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求有望持续恢复。标的上，推荐相对良性，市场氛围持续提升的山西汾酒、管理层克制的泸州老窖、马太效应下的行业龙头贵州茅台、五粮液。同时关注先于行业进行调整/渠道与模式侧创新有望 25H2 贡献增量的迎驾贡酒、珍酒李渡。政策影响相对有限、地区市场份额提升的老白干酒、金徽酒。 ❑ 风险提示：经济环境扰动、需求不及预期、竞争加剧、渠道出清不及预期。 重点公司主要财务指标 公司简称 公司代码 市值 24EPS 25EPS 25PE PB 投资评级 贵州茅台 600519.SH 1848.5 68.86 74.36 19.8 7.7 强烈推荐 五粮液 000858.SZ 500.2 8.21 7.56 17.0 3.6 强烈推荐 泸州老窖 000568.SZ 200.0 9.15 8.28 16.4 4.3 强烈推荐 山西汾酒 600809.SH 244.7 10.04 9.67 20.7 6.8 强烈推荐 老白干酒 600559.SH 16.7 0.86 0.89 20.6 3.2 强烈推荐 迎驾贡酒 603198.SH 36.1 3.24 2.78 16.2 3.7 增持 金徽酒 603919.SH 11.1 0.77 0.77 28.6 3.3 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 营收与净利润侧：环比降速深度调整，“企业煎熬期”持续 .....................