业绩之锚3：定价困境反转的中报季

证券研究报告：策略报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《创新药先行，静待普涨 ——医药2025 中报总结》 - 2025.09.02 策略观点 业绩之锚 3：定价困境反转的中报季 ⚫ 投资要点 买中报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。中报季“业绩超预期”的提振作用在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业绩超预期”一样提供持续增长的超额收益。根据 2010 年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而中报季的表现就相对平庸，和三季报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于 50%，显然无法将中报“业绩超预期”视为一个有效的中长期择股策略。 中报季增速幻觉严重。在《业绩之锚 2：A 股如何定价一季报中的超预期？》中曾对 A 股在增速和超预期幅度之间的定价取舍做出讨论，指出 A 股在一季报定价“业绩超预期”中存在明显的非线性定价特征，这是市场增速幻觉的体现，解释了“业绩利好兑现即利空”的市场现象。中报季的增速幻觉更甚于一季报，中报季无法像一季报那样依靠“业绩增速—超预期幅度”关系构建有效选股策略。 “困境反转”是中报季更有效的业绩挖掘策略。中报是在一季报基础上的一次校准，两个财报季之间的预期差就自然而然成为了一个可以进行挖掘的优化方向。历史数据显示，一季报业绩预期下调但中报业绩上调的个股在 9-10 月有着胜率和相对收益率的显著优势，在中报季里“困境反转”的业绩挖掘策略显然更有优势。 业绩预期视角下 A 股业绩出现一定好转。截至 9 月 3 日个股超预期比例 21.78%低于往年 25.48%的平均值，但较 2024 年 15.53%的历史最低值出现明显回升，更重要的是业绩不及预期个股占比从 2024年的 52.31%大幅下降至 36.44%。虽然 A 股远未到业绩景气的程度，但市场对业绩预期的大规模下调出现了明显缓和迹象，和 2025 年一季报中业绩预期变化相比明显好转。 行业层面 2025 年中报仍缺乏业绩验证的主线机会。所有申万一级行业在 2025 年仅有非银金融、银行和有色金属的个股业绩上调比率高于下调比率，虽然较 2025 年一季报边际好转，但也处在历史上的较差区间。这也就意味着 9 月如果要寻找行业层面的β机会更多需要从叙事逻辑和政策预期的角度出发，从业绩上或难以找到支撑 在行业层面缺乏业绩指引的主线机会时，更应该重视自下而上的个股α机会。基于“跨报告季业绩预期差”的筛选策略构建了 2025 年中报个股业绩超预期组合，以致力于在 9-10 月中获取来自个股α的超额收益。 ⚫ 风险提示： 统计存在误差、市场学习效应等 70008000900010000110001200013000200030004000上证指数深证成指1000200030005000600070008000中小100创业板指发布时间：2025-09-04 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 “业绩超预期”并不能在中报季带来稳定超额收益.............................................. 4 2 中报季增速幻觉严重，更注重困境反转 ....................................................... 7 2.1 哪些行业在中报季定价时更看重业绩超预期？ ............................................. 7 2.2 中报季的增速幻觉和非线性定价特征 ..................................................... 9 2.3 从业绩超预期到定价困境反转 .......................................................... 11 3 仍缺乏业绩验证的主线机会，专注抓取个股α ................................................ 16 3.1 全 A 业绩继续寻底，仍缺乏业绩验证的主线机会 .......................................... 16 3.2 2025 年中报个股业绩超预期组合 ........................................................ 18 4 风险提示 ................................................................................ 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 如何构建上市公司业绩增速预期差 ................................................. 4 图表 2： 各财报季业绩超预期个股相对万得全 A 指数胜率(%) .................................. 5 图表 3： 各财报季业绩超预期个股相对万得全 A 指数相对收益率(%) ............................. 5 图表 4： 业绩超预期个股 30 天胜率（%） ................................................... 6 图表 5： 业绩超预期个股 60 天胜率（%） ................................................... 6 图表 6： 业绩超预期个股 30 天相对收益率（%） ............................................. 6 图表 7： 业绩超预期个股 60 天相对收益率（%） ............................................. 6 图表 8： 各申万一级行业中报业绩超预期个股相对万得全 A 指数胜率 ............................ 7 图表 9： 各申万一级行业一季报业绩超预期个股相对万得全 A 指数收益率 ........................ 8 图表 10： 一季报 30 天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%） ................................. 10 图表 11： 中报 30 天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%） ................................... 10 图表 12： 中报 60 天时间截面上的“绿色柯伊伯带”（%） ..............................