破局“内卷”：我们准备好了吗？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 首席经济学家：章俊 分析师：张迪、吕雷、铁伟奥 破局“内卷”：我们准备好了吗？ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 破局“内卷”：我们准备好了吗？ 2025 年 8 月 29 日 核心观点 随着“十四五”收官与“十五五”谋划推进，新供给侧改革大幕渐启，破除行业“内卷”吹响政策序曲。2025 年 7 月，中央财经委会议与《求是》杂志相继明确将“反内卷”纳入深化供给侧改革的核心任务，为“十五五”期间产业结构升级与高质量发展奠定了关键基础，开启了新一轮改革治理的新进程。 ⚫ 当前反内卷治理阶段在逻辑上与 2014 年存在一定相似性，但整体强度偏弱：两者均处于治理初期，中央开始发出号召，政策重点在于搭建框架、明确方向，尚未进入大规模落地和集中执行阶段。这体现出中央在重大结构性问题上的一贯做法，即先行定调、制度塑造，为后续政策精细化实施提供空间。然而，二者也存在明显差异：当前内卷问题主要集中在下游新兴产业，以民营企业为主，市场竞争激烈，政策更多依赖行业协会倡议和企业自律，体现“行业先行、政府观察”；此外，政策层级和数量上也较 2014 年有所减弱。当前总体政策强度偏低，更强调方向性调控而非行政性压减。 ⚫ 煤炭开采、黑色采选、黑色冶炼、化学纤维、金属制品、非金属制品及汽车行业最容易率先受益于反内卷政策：内卷行业往往表现为价格和利润下降中产能、投资持续扩张，形成“产能军备竞赛”，而政策调控难易度则取决于行业集中度、国企占比及上下游环节掌控力。通过对上市公司数据测算，可 将行业集中度、国企占比、PPI、工业增加值、固定资产投资和利润率等指标进行评分和标准化，综合比较内卷程度与政策调控难易度。结果显示，2025 年7 月煤炭开采、黑色金属采选与冶炼、化学纤维、金属制品 、非金属制品及汽车等，上游原材料行业仍高度内卷且易受政策影响，中下游非金属制品、汽车产业亦因集中度提升及政策关注成为重点；部分行业如化工、农副食品加工等虽未完全进入受益名单，但具备潜在调控价值。 ⚫ “反内卷”政策效果呈现上游先行、分行业差异明显、逐步显现的特征，短期影响有限，但中长期对产业结构优化和市场秩序改善具有重要作用：根据对 2015 年供给侧改革的经验测算，此次反内卷在固定资产投资方面，受政策影响主要集中在采矿业和上游制造业，投资累计下降显著，下游制造业和第三产业则保持增长；预计 2025 年政策可能压缩固定资产投资约 1500-2000亿元，拖累增速 0.3-0.4 个百分点。就业方面，工业企业平均用工人数可能下降 30 万人，但第三产业吸纳能力可部分对冲。价格方面，中性情形下推升约0.4-0.5 个百分点，乐观情形下可达 1 个百分点。 ⚫ 反内卷政策总体效果呈渐进性与阶段性特征 ：当前供给侧传导尚在累积阶段，政策通过规范企业行为、引导资本流向和推动技术升级等方式改善产业结构，但这些结构性措施需要时间落地，企业行为调整、产能出清及产业链协同均呈阶段性、渐进性特征，短期难以迅速释放效应。同时，需求侧受制于居民杠杆率高、信贷与消费空间有限，政策短期对总量需求的直接拉动有限，且当前举措偏重结构性优化而非总量扩张。此外，新兴产业尚在成长期，产出和就业承接能力有限，也制约政策立竿见影。 分析师 章俊 首席经济学家 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 张迪 ：010-8092 7737 ：zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 吕雷 ：lvlei _yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码： S0130524080002 铁伟奥 ：tieweiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060002 研究助理：杨晓、薄一程 2025 年 7 月各行业情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示1. 政策落地不及预期的风险 2. 消费者信心恢复不及预期的风险 3. 海外经济复苏不及预期的风险 4. 国内地方政府和行业风险加剧的风险 5. 数据估算存在误差的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 反内卷政策梳理：以 2014-2015 年为镜鉴 ............................................................................................ 3 二、 易受政策影响的行业筛选 ................................................................................................................... 4 （一） 政策调控难易度判断 ........................................................................................................................ 5 （二） 内卷程度判断 ................................................................................................................................. 6 （三） 标准化评分 .................................................................................................................................... 8 三、 此次反内卷政策效果量化评估 ............................................................................................................. 9 （一） 固定资产投资的影响 ........................................................................................................................ 9 （二） 就业的影响 ...................................................................................................