转债凸性与定价系列报告之二：转债凸性策略的优势场景与择券特征分析

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 08 月 29 日 转债凸性策略的优势场景与择券特征分析 ——转债凸性与定价系列报告之二 相关研究 《从实际弹性把握转债“凸性”优势——转债凸性与定价系列报告之一》 2025/08/01 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 1. 转债弹性和凸性的一般性质和分布 ⚫ 转债弹性有两个实际用法：一是基于向上弹性和向下弹性得到平均弹性，用来跟踪控制个券或者组合的波动情况以及权益敞口暴露情况。如果转债弹性越大，即说明转债个券或者组合跟随正股的波动能力越强，对应组合的权益敞口越大，反之则说明组合的权益敞口较小。分平价和溢价率区间的转债弹性具有较强的普适性，且没有进行二次变换，因此在跟踪和控制组合弹性方面误差较小。二是基于弹性数据差分得到凸性数据，与直接使用弹性数据相比，这里会存在一定误差和精细度不够的问题。一方面对于转债凸性的划分维度依赖于弹性划分维度，如果弹性计算只划分到平价和溢价率维度，那么凸性也只能同步跟随，但是简单的二维区间划分对于凸性计算确实过于粗糙，只能大致反映该平价和溢价率区间的历史凸性数据，如果两只转债平价和溢价率相同，那么对应的凸性值也会完全相同，导致区分度不够；另一方面不同平价和溢价率的弹性数据通过取中位数的方式获取，实际弹性并不能完全等同于一阶导数据，通过差分得到二阶导则进一步放大了误差。 ⚫ 2. 转债凸性策略的运用方法和优势场景 ⚫ 加入弹性因子后，转债凸性策略得到明显增强，相对双低策略跑出明显超额，超额收益较为明显的年份主要是 2021 年-2022 年、以及 2024 年 9 月至今，即在转债估值上行的环境中，转债凸性策略会明显占优，总体来看加入弹性因子后的转债凸性策略相较双低更具进攻性。在估值上行的环境中，转债市场天然呈现高凸特征，因此更具进攻性的凸性策略较为有效。而在估值下行的环境中，转债市场更容易呈现负凸特征，导致凸性策略失效，比如 2023 年至 2024 年 9 月转债凸性策略明显跑输双低策略。 ⚫ 总结来看，转债凸性数据仅划分到平价和溢价率维度确实过于粗糙：一方面相同平价和溢价率区间的转债会有相同的凸性值，导致转债凸性可能差异不大、存在区间聚集的问题，进而影响择券效果。加入弹性因子后，除了考虑到转债的跟涨能力外，还增强了不同平价和溢价率区间的凸性值差异，因此择券效果也有所增强；另一方面，由于转债凸性数据来源于历史，因此如果某个平价和溢价率区间没有历史数据，该平价和溢价率区间的凸性值即缺失，也会影响转债凸性的择券效果。 ⚫ 3. 转债凸性策略择券特征分析 ⚫ 无论市场环境如何变化，转债市场中始终存在赎回博弈，对应赎回前溢价率一般会防御性降为 0。由于历史上转债不赎回落地后，后续估值修复会带动转债呈现出较强的弹性和凸性，负溢价率转债在本文的凸性数据内始终呈现高凸特征，因此高凸策略很容易选到赎回博弈期溢价率转负的券，本质是在博弈转债不赎回后的估值修复机会。只有当市场中出现了凸性值比负溢价率转债大的转债，高凸组合中的负溢价率转债才会明显减少。 ⚫ 考虑到赎回博弈并不适合作为策略组合的核心构造，本文将限制高凸策略不能选取溢价率低于 2%的转债，并将其与双低策略进行比较。在限制溢价率大于等于 2%后，转债高凸策略相较双低策略的超额收益明显收敛，在估值上行的 2021-2022 年，高凸性策略相较双低策略仍保持了一定的超额，2023 年估值开始下行后，高凸策略与双低策略的超额持续压缩，这与前文规律相似，但是 2025 年以来虽然估值进入上行阶段，但是在限制了溢价率后，高凸策略较双低策略未能跑出超额。 ⚫ 风险提示：历史不代表未来、数据精度较低等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 因为有债底的支撑，转债天然具有凸性，凸性是研究转债期权性质的基本指标。而基于实际弹性测算得到转债凸性具有构造方法简单、不依赖假设、与现实情况较为吻合等优势，也是转债凸性研究的核心路径之一。凸性是转债价格对正股价格或者平价的二阶导，也反映了转债跟涨与跟跌正股的不对称性，因此凸性策略的本质是选择跟涨能力强、跟跌能力弱的转债，本文将对基于实际弹性计算得到的转债凸性进行深入分析，探讨其表现优劣背后的深层次原因。 本文计算弹性和凸性的方法同本系列报告第一篇，主要是基于 dy/dx（dy 为转债价格涨幅，dx 为平价涨幅）分别得到向上弹性和向下弹性，通过上下弹性差分得到凸性，然后基于平价和溢价率区间赋予不同个券凸性值，进而得到相应结论并构造策略。 1. 转债弹性和凸性的一般性质和分布 弹性（delta）是转债价格对正股价格或者平价的一阶导数，反映了转债跟随正股的能力。从实际市场表现来看转债弹性与平价呈现直观的强相关性，一般而言，转债弹性与平价呈现正相关性，即平价越高、转债弹性越强，反之弹性较弱，其中上涨弹性与溢价率成反比、下跌弹性与溢价率成正比。由于转债弹性规律变化具有较强的普适性，且跟平价和溢价率指标相关性较强，通过历史数据得到不同平价和溢价率区间的弹性值，即使没有考虑个券的其他特征差异，也具有较强的实用性。 从 2021 年到 2025/8/22 的上涨弹性和下跌弹性数据来看，在同一平价区间下，转债上涨弹性和溢价率成反比、下跌弹性和溢价率成正比的结论较为直观。但是弹性和平价的关系并不直观，尤其是当转债跌破面值时低平价、低溢价率转债展示出了较强的上涨弹性，扰乱了转债弹性和平价的一般规律。但是如果把样本量占比较少的情况剔除（比如低平价+低溢价率），转债弹性和平价依然呈现出了非常直观的正相关关系。 图 1：转债上涨弹性数据按平价和溢价率区间分布情况（元，%） [-10.0, -5.0)[10.0, 15.0)[30.0, 35.0)[50.0, 55.0)-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00平价区间（元）溢价率区间（%）上涨弹性中位数 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 资料来源：聚源，申万宏源研究；样本区间为 2021-2025/8/22，下同； 图 2：转债下跌弹性按平价和溢价率区间分布情况（元，%） 资料来源：聚源，申万宏源研究；样本区间为 2021-2025/8/22； 图 3：拟合上涨弹性（控制 10%样本占比） 图 4：拟合下跌弹性（控制 10%样本占比） 资 料 来 源 ： 聚 源 ， 申 万 宏 源 研 究 ； 样 本 区 间 为2021-2025/8/22 资 料 来 源 ： 聚 源 ， 申 万 宏 源 研 究 ； 样 本 区 间 为202