传媒行业专题研究：全球视角下的MCN历史沿革与本土进化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 叶敏婷 021-60759783 yeminting@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2020 年 1 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 传媒行业 全球视角下的 MCN 历史沿革与本土进化 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshi@gf.com.cn zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  国内 MCN 与海外的发展不一样的核心在于国内的渠道更多、商业通路更广。MCN 的全称为 Multiple Channel Network，主要系国外针对 YouTube 平台孵化单个视频内容频道而出现的业态。我们认为国内业态与海外失败的 MCN业态的核心差别在于国内有短视频、社交、电商、垂直、直播、资讯等多个平台，媒介之间和媒介内部的集中度更低、竞争更激烈，上游的议价权相对没有那么弱。另外海外 MCN 的表现主要以广告为主，而国内的商业化环境更好。  MCN 的行业状况和三大变现通路：电商、广告、直播。根据克劳锐的统计，国内 MCN 机构数量在 2019 年有望达到6800 个，而仅仅广告变现市场就有百亿规模。目前主要变现模式包括接单广告、直播打赏和直播带货。其中广告主要切走品牌商的投放预算，克劳锐预计市场规模为百亿元级别。直播打赏我们综合考虑艾瑞的统计和短视频、音乐App 打赏收入，2019 年约有千亿元的规模。而直播带货我们预计是规模最大和增长最快的业务，在 2019 年有小几千的 GMV。综合来看行业仍处于早期，未来 1-2 年高速增长有保证。  仅分析直播/视频带货市场，产业链各个环节中，MCN/主播最为受益，其他各方均受益于市场规模扩张。我们判断直播带货在 2019 年崛起主要系短视频内容平台流量红利外溢，而这一商业模式相比于原来的线下经销商体系不用占MCN 的库存和没有押款，提高了商品流和资金流的周转速度。我们可以将直播带货分为 MCN/主播、内容平台/平台代理方、电商平台、品牌主/品牌代理方/电商代运营公司四个大的环节。为什么短期或 MCN 受益，因为平台当前还在快速争夺市场份额的时点，快手抖音需要依赖 MCN 拓展垂类内容库和商品库。  中长期来看，提供撮合价值的商业模式很难诞生特别大的公司。从目前产业的阶段来说，我们认为仍处于发展的早期。1-2 年内，MCN 作为平台拓展内容库和商品库的重要抓手，我们认为暂时将保持高议价能力。从抖音快手的内容分类和电商带货分类上，热门品类的重合度集中度依然很高，预计未来平台 1-2 年内将依赖 MCN 拓展各个垂类内容。另外我们从如涵电商和 Uuum 的例子可以看出，长远来看这一行业的隐患在于三点：内容平台崛起后吃掉中介环节利润、头部效应明显导致头部主播掌控力偏弱、中长尾主播的扩张会带来管理边界问题。长远来看 MCN 有两条发展路径：（1）成为复合型广告公司；（2）或者可以部分涉足供应链，打造自有品牌。  投资建议:当前引发市场关注主要系直播带货市场爆发，GMV 在 1-2 年内高增长逻辑的确定性较高。从产业链环节上，除了 MCN/主播受益较多，电商代运营公司、广告代理公司、内容平台和电商平台均能受益于市场规模的高速扩张和低线城市的增量购物需求挖掘。可重点关注芒果超媒，另外还有壹网壹创、星期六、引力传媒、中广天择等公司。  风险提示：（1）行业监管趋严；（2）外延并购不及预期；（3）头部主播出走风险。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:11 月畅销榜数据跟踪：双十一销量再创新高 2019-12-23 传媒行业:5G 应用主题引领涨幅，关注后续行情的进一步扩散 2019-12-22 传媒行业:2020 年投资策略：PB-ROE 框架确认底部，5G 创新成为行情核心因子 2019-12-16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.88 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 27.63 39.60 31.7 48.9 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 19.25 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 37.75 29.17 22.3 16.4 11.2 13.4 芒果超媒 300413.SZ 人民币 39.35 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 56.74 46.05 11.7 9.1 15.0 15.6 视觉中国 000681.SZ 人民币 18.40 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 42.13 30.77 37.7 26.5 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 55.86 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 21.40 18.02 13.3 11.0 37.6 30.8 万达电影 002739.SZ 人民币 19.55 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 33.71 20.15 12.6 10.0 6.7 10.0 新媒股份 300770.SZ 人民币 136.69 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 48.47 34.14 33.5 24.6 16.2 18.7 蓝色光标 300058.SZ 人民币 6.64 2019/10/22 买入 6.5 0.30 0.26 22.13 25.54 14.8 13.8 9.5 7.6 完美世界 002624.SZ 人民币 49.67 2019/10/28 买入 32.6 1.63 1.89 30.48 26.28 25.5 20.8 21.3 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 306.39 2019/10/23 买入 320.23 12.81 14.97 23.92 20.46 15.7 12.8 26.5 25.7 三七互娱 0