红利+增长属性显著，出海深化有望助力国际龙头估值重塑

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司核心客户面临的市场竞争态势已相对好转，盈利表现自 2022年以来已有明显好转。国内消费电子基本盘已呈企稳态势，环保纸塑等业务处于快速发展期。在更优报价、智能化改造等优势加持下，海外毛利率显著高于国内。预计随着海外产能的持续放量，公司整体营收规模有望保持稳健增长，盈利表现有望持续提升。看好公司稳步兑现国内新需求+海外利润率提升的长期增长逻辑，未来增长路径清晰。 投资逻辑： 优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升。2016 至2021 年，公司的毛利率/净利率由 34.4%/15.8%持续 下降至21.5%/7.2%，主因公司开拓新业务和原核心客户业绩表现欠佳。2021 年以来，苹果手机出货量重拾稳健增长，公司核心客户的业绩扰动影响已逐渐消散。且公司的环保纸塑及烟酒包装等高毛利业务持续贡献业绩增量，拉动公司盈利表现已呈企稳回升态势。 环保纸塑及重型包装、潮玩新消费需求不断涌现，有望贡献增长新增量。限塑令下环保纸包装成为重要替代选项，公司在成本管控和海外交付等方面打造立体竞争优势，我国汽车出口整体保持较高景气度支撑高行业需求，环保纸塑有望持续放量。24 年 9 月，裕同墨西哥基地正式投产，提升服务墨西哥本地及欧美市场客户的响应速度，有效支撑重型包装等新需求开拓。AI 类新硬件产品、卡牌潮玩等情绪消费带来的业务机会亦可提供相当的增长弹性。 海外市场毛利率显著高于国内，有望持续抬升整体盈利表现。2025H1，公司海外毛利率较国内高 9.38pct，主因海外基地在税收政策、人力成本、客户报价等方面具备显著优势。且公司较同业布局更早，在获取低生产成本、低门槛政策支持和提早绑定优质客户等方面具备先发优势。24 年以来，菲律宾和墨西哥基地相继投产，叠加公司将国内智能工厂经验复制至海外，海外高毛利优质增长空间持续释放，有望持续显著抬升整体盈利表现。 新发股权激励抬升发展确定性，未来有望保持高分红。25 年 8 月，公司新发 2.1 亿元的股权激励计划，抬升未来发展的确定性。公司国内已无大规模产能建设，海外以轻资产运营为主，24 年资本开支较 21 年最高点的 18.52 亿元减少 47.19%至 9.78 亿元。23 年以来股利支付率在 60%以上，基本盘业务稳健发展+新需求贡献高增长弹性，叠加股权激励明确未来业绩指引，公司成长性高股息资产属性突出，未来有望保持高分红水平。 盈利预测、估值和评级 预计 2025-2027 年公司营业收入 190.02 /210.80 /232.44 亿元，同 比 +10.75%/+10.94%/+10.26% ， 公 司 归 母 净 利 润16.60/18.47/21.01 亿元，同比+17.86%/+11.25%/+13.75%。2025-2027 年 EPS 分别为 1.80/2.01/2.28 元，对应 PE 分别为15X/13X/11X。参考可比公司 PE 均值，给予公司 2025 年 17XPE，对应目标股价为 30.66 元。维持 “买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场拓展不及预期；汇率大幅波动；核心客户流失。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 15,223 17,157 19,002 21,080 23,244 营业收入增长率 -6.96% 12.71% 10.75% 10.94% 10.26% 归母净利润(百万元) 1,438 1,409 1,660 1,847 2,101 归母净利润增长率 -3.35% -2.05% 17.86% 11.25% 13.75% 摊薄每股收益(元) 1.545 1.514 1.804 2.006 2.282 每股经营性现金流净额 3.95 2.13 1.99 2.82 3.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.01% 12.27% 13.67% 12.00% 15.31% P/E 17.80 17.90 14.48 13.02 11.44 P/B 2.32 2.20 1.98 1.87 1.75 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040045019.0021.0023.0025.0027.0029.0031.0033.00240903241203250303250603250903人民币(元)成交金额(百万元)成交金额裕同科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、公司盈利表现企稳回升，市占率仍有较大提升空间................................................ 4 1.1、优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升....................................... 4 1.2、成本管控+高品质交付优势下，公司市占率有望进一步提升.................................... 7 二、新消费需求涌现，拉动贡献业绩增长新增量...................................................... 7 2.1、以旧换新补贴刺激消费电子需求有效释放................................................... 7 2.2、纸代塑比例持续提升，公司环保纸塑业务发展空间广阔....................................... 8 2.3、重型包装及卡牌潮玩等新需求保持高景气度，墨西哥基地投产有力支撑市场开拓................. 9 三、海外产能布局完善，有望持续抬升整体利润率................................................... 10 3.1、多重优势加持下，海外业务利润空间显著高于国内.......................................... 10 3.2、提早布局先发优势明显，深度切入国际客户供应链.......................................... 13 3.3、新发股权激励抬升后续发展确定性，未来有望保持高分红水平................................ 15 四、盈利预测................................................................................... 16 五、风险提示................................................................................... 17 图表目录 图表 1： 裕同科技业绩复盘 ........................