【策略专题】自由现金流资产系列13：现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 08 月 22 日 【策略专题】 现金流指数为何今年偏弱，往后会强吗？ ——自由现金流资产系列 13  现金流 25 年绝对收益拖累：煤炭&石化盈利持续收缩传导至估值回调。今年以来我们需要承认现金流指数收益相对一般的事实，年初截至 25/8/8 国证&中证现金流全收益指数收益率分别 4.1%、4.6%，相比于万得全 A 13%、甚至中证红利全收益 5.0%均偏弱，同时对比历史 13-24 年年化 18%的收益率也相去甚远。对其绝对收益水平拖累的方向主要来自于煤炭&石化行业：1）分析行业涨跌幅贡献因素中的估值盈利变化，23、24 年均为估值单方面驱动行情，盈利已持续收缩或见顶；25Q1 来看，两行业均陷入估值盈利双双承压阶段。对比银行板块来看，盈利规模增长的稳定趋势最终在 24 年迎来估值大幅修复，同时其持续较高的股息率也为整体投资回报提供稳定正向贡献。2）煤炭&石化在现金流指数中的高权重则来自于“自由现金流规模”的加权方式，两行业龙头虽然盈利、现金流规模下滑，但在全 A 截面对比来看则仍然领先。  价值型策略不仅应关注 ROE 高低、ROE 稳定性同样能增强收益。无论在 A股中属于高 ROE 或是低 ROE 分组，ROE 的波动率往往越低会带来更高的收益率，且这一现象在低 ROE 分组中更为显著。具体数据表现为：ROE 由高至低的各 25%分组区间内，12-24 年共 13 年间，低波组年度收益率中位数高于高波组的年数分别为 10、9、10、12 年，平均每年超额分别为 2、4、5、7pct。而市场中价值型产品如红利指数往往不考虑盈利能力，现金流指数中，中证现金流并未对盈利能力稳定性做要求，故其煤炭行业权重直到 25Q1也仍然为全行业第一；国证现金流则在选样过程中“剔除近 12 个季度 ROE稳定性排名后 10%的证券”，但这一要求并不全面，仅仅只针对盈利能力波动性、而并未关注盈利能力高低，即 ROE 底部上升带来波动放大的个股也可能被排除在外。  华创自由现金流组合盈利稳定性筛选及加权方式优势带来更高收益弹性。华创策略“高自由现金流回报”+“低投入、高利润分配股东比例”组合，在经历了 24/4、25/4的两次换仓后，组合的样本外（24/4至 25/8/8）累计收益率为 31%，组合收益显著强于多数现金流产品基准的国证 13%&中证 19%，且作为价值类策略在小盘成长风格显著占优的近一年行情中同样跑赢市场。一方面盈利能力稳定性筛选相较于国证的单纯波动性考量，华创策略组合对向上波动予以保留，仅剔除盈利能力向下波动个股，即“剔除最新 ROE 相比近 5 年高点变化比例<-20%”，从而排除了盈利能力收缩的标的；另一方面加权方式优势也在当下增量资金市场中相对占优。  现金流相对红利：银行板块缺位成为相对跑输主要拖累。25 年至今现金流指数收益率（国证&中证平均，均考虑全收益口径）为 4%，中证红利 5%，全A 13%，现金流指数均有跑输。拆分行业贡献收益率来看，银行板块收益率领先是现金流指数跑输红利的主要原因，如中证红利内部银行贡献收益率达4pct，其余行业合计盈亏平衡，而现金流指数由于指数编制方案中天然剔除金融地产板块，故在银行表现较优的行情背景下相对收益承压。 现金流相对红利：大盘风格显著，小盘占优行情下相对收益承压。由于基于自由现金流规模被赋予的权重较红利指数的股息率加权更大，故现金流指数大盘风格显著更强。  展望：实物再通胀有望带动现金流跑赢红利&市场。在 M1 同比已连续回升三个季度的背景下，通胀回归的预期是资配逻辑转变的核心假设，股牛主驱动有望转向业绩，从而大盘强于小盘，成长跑赢价值。具备同样通胀回归、业绩复苏的历史情况如 16-17 年、21 年现金流指数均显著跑赢红利&市场表现。  风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 执业编号：S0360523070007 相关研究报告 《【华创策略】居民资产负债表修复行至何处——资产负债表修复系列 5》 2025-08-07 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q2 基金季报专题研究》 2025-07-30 《【华创策略联合行业】PCB：AI 算力的基石——牛市产业主线系列 1》 2025-07-30 《【华创策略】“十五五”重点产业前瞻——“十五五”系列 1》 2025-07-14 《【华创证券红利资产研究中心】基于宏观周期的红利轮动模型——多行业联合红利资产 6 月报》 2025-07-02 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表目录 图表 1 煤炭&石化 23、24 年估值驱动行情，25Q1 估值盈利双双承压 .............................. 4 图表 2 煤炭盈利下滑带动现金流规模收缩持续两年有余 .................................................... 4 图表 3 石油石化盈利规模小幅收缩 ........................................................................................ 4 图表 4 盈利能力的低波特征同样能带来收益增强 ................................................................ 5 图表 5 华创自由现金流组合盈利稳定性筛选及加权方式优势带来更高收益弹性 ............. 6 图表 6 华创自由现金流组合 37 只个股列表 .......................................................................... 7 图表 7 华创自由现金流等权组合行业权重分布：医药、机械、电力设备前三 ................. 8 图表 8 现金流指数今年跑输红利主要在于银行板块配置缺失 ............................................ 9 图表 9 历史上现金流策略仅 15 年同时跑输红利&市场 ....................................................... 9 图表 10 现金流长期偏向大盘风格，相比之下 15 年红利指数小盘风格显著 ................... 10 策略专题 证监会审核华创