美丽田园(2373.HK)首次覆盖：从商业模式及成长性，再看公司壁垒

请务必阅读正文之后的重要声明部分——美丽田园首次覆盖美 丽 田 园 医 疗 健 康（02373.HK）医疗美容证券研究报告/公司深度报告2025 年 08 月 25 日评级：买入（首次）分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张前执业证书编号：S0740524080002Email：zhangqian08@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)235.80流通股本(百万股)235.80市价(港元)33.36市值(百万港元)7,863.12流通市值(百万港元)7,863.12股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）2,1532,5722,9533,2193,451增长率 yoy%31%19%15%9%7%归母净利润（百万元）216228320347385增长率 yoy%109%6%40%9%11%每股收益（元）0.910.971.361.471.63每股现金流量2.653.385.463.494.10净资产收益率44%26%29%24%21%P/E33.231.422.420.618.6P/B8.97.65.74.43.6备注：股价截止自2025 年 08 月 24 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要美丽田园已经实现从门店高质量运营与服务→建立客户品牌信任关系→转化更高客单的增持服务→规模效应→优化利润率→并购赋能提高市场份额→实现长周期的增长闭环。1）拥有更高质量的会员资产：美丽田园率先布局高端生活美容市场，客单价高于行业平均，依托专业服务和客户管理理念，积累大量优质会员，截至 2024 年底，公司美容与保健业务活跃会员约 130,961 人，医疗美容业务 33,630 人，亚健康医疗服务7,552 人，合计直营活跃会员总数约 137,027 人，活跃会员复购率可达 80%以上，为公司业务长生命周期下的稳健发展奠定坚实基础。2）供给闭环提高会员资产价值：公司已经构建“双美+双保健”的闭环供给，在求美者年龄结构相似的情况下，美容渠道仍为轻医美等进阶项目的重要获客方式。依托客户对品牌的信任关系，生美积累的高质量会员顺利向轻医美&亚健康转化(24 年转化率达到 25%，未来随消费者对求美&健康需求的强化，预计转化率有望不断提升)，以低成本(获客相关的成本占收入比例控制在不超过 2%)攫取更大的会员资产价值，实现多业务共同增长。3）供应链+精细化管理，内生+外延实现规模效应：内生方面，公司精细化运营，有完善供应链管理体系，同时提高私域获客能力，降低前端获客成本，门店盈利性较同行更优。外延方面，公司多年来多起大小并购，充分验证了其并购整合能力，通过自身供应链+管理优势，赋能于被并购企业，业务+盈利能力得到双重提升，进一步提高公司市场份额及规模效应的正循环。我们认为，美丽田园在三美模式下，已经成功建立起经营壁垒，并通过资本化手段将规模效应进一步扩大，护城河坚固，未来业绩有望有更强劲的兑现。与此同时，公司在股东结构持续优化，流动性不断改善，当前时间持续看好公司发展潜力与投资机会。1）资金层面，近期 CPE 逐步退出，股权结构及市场流动性得到优化。根据公司公告，截至 6 月 25 日，CPE 已达成一系列相关协议或完成相关交易，拟出售其所持有的约5,132.9 万股本公司股份，在完成该系列交易后，CPE 将不再作为本公司主要股东。此次 CPE 的退出，公司市场流动性以及股东结构均得到优化与改善，同时本系列交易的投资者包括外资长线医疗健康领域基金、科技创新战略投资基金、国际领先的长线基金、国际优质对冲基金等，为公司的长期发展注入信心。2）业务层面，25 上半年收入利润双增长不断验证公司商业模式。公司发布盈喜公告，25H1 收入不低于 14.5 亿元，同比+27%；净利润不低于 1.7 亿元，同比+35%；经调整净利润不低于 1.75 亿元，同比+33%。25H1 净利润率预计为 11.7%，较 24H1 的11.1%提升。其中内生方面，上半年内生客流增速超过 10%，亚健康医疗业务展现出较大增长潜力。外延方面，24 年公司以 3.5 亿元收购奈瑞儿 70%股权、7 月纳入公司报表，25 年 5 月增持奈瑞儿至 90%股权，奈瑞儿 23 年实现收入/净利润分别为 5.1/0.33亿元，在美丽田园的赋能下，预计规模盈利将进一步提升。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分盈利预测、估值及投资评级：预计在内生+外延双轮驱动下，25-27 年公司收入为30/32/35 亿元，YOY+15%/+9%/+7%；公司拥有较强的供应链及管理能力，同时不排除依靠并购模式深化上游合作，进一步基本增效，预计后续公司毛利率有望维持稳步提升趋势，在整体费用率维持相对稳定的情况下，预计公司 25-27 年净利润分别为3.2/3.5/3.9 亿元，YOY+40%/+9%/+11%。美丽田园 25 年 PE 为 22X，可比公司 PE均值为 35X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、门店拓展不及预期、研报信息更新不及时、市场规模测算偏差。公司深度报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录美丽田园：从商业模式及成长性，再看公司壁垒.......................................................4“双美+双保健”，以专业服务+闭环供给，高效攫取优质会员价值最大化...... 4并购整合能力得到验证保证成长性，供应链&管理能力带来规模效应赋能盈利性9盈利预测与投资建议.................................................................................................13风险提示................................................................................................................... 16图表目录图表 1： 美丽田园“双美+双保健”的业务布局....................................................... 5图表 2： 公司门店分布(家)........................................................................................ 6图表 3： 公司各板块活跃会员人数(人)......................................................................6图表 4： 公司各业务客单价......................................................................................