【资产配置快评】“9·24”一周年——总量“创”辩第112期

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资产配置快评 2025 年 9 月 29 日 【资产配置快评】 “9·24”一周年——总量“创”辩第 112 期 ❖ 宏观 张瑜：破除“生产性”魔咒 从当前背景看，近两个月数据超预期走弱，但与去年 6-8 月存在本质不同：去年 6-8 月是“供需双弱但需求更弱”，而当前是“供需双弱但供给更弱”，核心是生产性投资（制造业投资）快速回落。 而今年生产性投资偏弱可能并非“坏事”，反而符合市场期待，生产性投资的短期调整，恰恰是推动未来供需均衡的必要条件（当然，价格的持续上涨仍需观察需求端）。 结合上述经济模型与经济背景，未来可能有两种政策组合，这两种组合对经济与市场的影响是截然不同的：一是最优路径：“压供给+提需求”。二是依赖路径：重回“生产性投资”。 观点总结：继续看多黄金，看股做债，股债反转。对资产而言，我们继续看多黄金，看股做债，股债反转。 ❖ 策略 姚佩：反内卷牛市+反杠铃配置 反内卷牛市：《求是》刊文印证反内卷政策的政治高度。 1）7/1 财经委讲话于 9/15《求是》的刊发印证了中央对反内卷工作的急迫性，从政治和全局高度出发予以高度重视，统一思想。 2）决策层对反内卷的认知程度非常深刻：重在地方政府行为纠偏。 3）从战略高度看，反内卷是赢得国际竞争主动权的需要。 反内卷的政策环境+M1、企业现金活化的流动性环境，使得牛市的主驱动变化：从上半场金融再通胀、流动性牛市，转向下半场实物再通胀、反内卷牛市。 杠铃配置适配价格低位环境，通胀预期回升后反杠铃配置需求提升。 价格低位杠杆跑赢：红利低波受益于价格低位下的类现金资产占优；货币政策宽松与实体信贷需求恢复的时滞之下，小微盘风格享受剩余流动性充裕环境。 反杠铃配置不仅在股价上出现拐点，量的角度看顺周期 ETF 近三月显著增持。 顺周期 ETF 明显增持印证市场认同反内卷预期带来通胀恢复的积极信号。 反杠铃配置：通胀预期下的大盘成长+短期科创+中期顺周期 ❖ 固收 周冠南：10 月债市耐心等待机会 8-10 月债市处于逆风期，10 月开始进入这一阶段尾声。债市或仍面临基本面、机构行为等扰动，但也可积极关注风险出清的情况，逐步布局年末机会。10 月潜在扰动关注：宽信用、反内卷、费率新规。 债市扰动过后需要关注的机会。（1）期待央行买债操作落地，虽利好或难以重现 2024 年，但仍可提振债市信心。（2）四季度政府债券供给强度或有所减弱，若财政增发落空则可支撑债市情绪。（3）年末或仍有宽松预期交易。 策略思考：耐心等待，关注赎回扰动小波段，逐步布局。 ❖ 多元资产配置 郭忠良：美联储九月份议息会议释放什么信号? 【1】就业市场的疲软可能不具有持续性——鲍威尔试图按照以往风险评估+数据依赖的政策逻辑，向市场说明就业增长放缓需要美联储降息，这个场景只是短期现象，而非美国经济濒临衰退的结果。尽管对于就业市场疲软的担忧言论，远远强于对于通胀水平上行的担忧，但是这些言论基本都限定在此次议息会议，而非变成未来一段时间美联储放弃风险评估，转入对抗经济下行风险的政策逻辑的信号。这在 9 月份经济预测摘要（SEP）中有所体现：2026 年失业率预期中值被下修至 4.4%，2027 年失业率预期中值被下修至 4.3%。如果美联储的政策逻辑没有改变，那么降息操作很难线性外推至降息周期开启。【2】降息操作和中期经济前景预期关系不大——以往降息操作，往往被视作美联储先于金融市场看到经济下行风险的信号，进而引发风险资产剧烈调整。为了避免出现这种情况，鲍威尔提到，此次降息是风险管理式降息（this could be view as a 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评 2022 年第 17 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码 ing——总量“创”辩第 34 期》 2022-04-11 《资产配置快评 2022 年第 16 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评 2022 年第 15 期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第 33 期》 2022-03-28 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 "risk management" cut.），和降息 25 个基点匹配，并且强调降息 50 个基点在公开市场操作委员会（FOMC）内部缺少广泛支持，说明美国经济尚未出现系统性的下行风险。这在 9 月份经济预测摘要（SEP）中亦有体现：最近 3 年的 GDP增长预期中值都被上修，其中 2025 年和 2026 年的 GDP 增长预期中值均被上修 0.2%。【3】诸多挑战没有改变美国经济大方向——鲍威尔坦诚，美国经济增长面临诸多挑战，但是家庭消费支出好于预期，同时失业率也维持在历史低位，总体来说，美国经济增长并不差（It’s not a bad economy）。 ❖ 金工 王小川：短期或有回调，中长期继续看多 择时：短期：成交量模型所有宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深 300 模型看空，智能算法中证 500 模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A 股综合兵器 V3 模型看空。A 股综合国证 2000 模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为 93.70%，相较于上周增加了 31 个bps，混合型基金总仓位 92.73%，相较于上周减少了 36 个 bps。本周汽车与电子获得最大机构加仓，有色金属与计算机获得最大机构减仓。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为 0.49%。本周股票型 ETF 平均收益为 0.84%。本周新成立公募基金 97 只，合计募集366.07 亿元，其中股票型 51 只，共募集 198.87 亿，混合型 35 只，共募集 61.07 亿，债券型 11 只，共募集 106.13 亿。 VIX 指数：VIX 指数本周 VIX 有所下降，目前最新值为 16.05。 A 股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为0.21%。本周短期模型大部分看空，特征成交量模型看空，智能算法沪深 300、中证 500 模型均看空，特征龙虎榜机构模型看多，长期模型看多，综合模型看空。形态学上上证 50、沪深 300、中证 800、中证 1000、国证 2000、微盘指数依旧看多。因此我们认为，后市或先有调整，但中长期依旧向上。港股择时观点：上周我