讯飞医疗科技(2506.HK)1H25业绩更新：GC稳健、B端承压

2025 年 8 月 25 日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 1 讯飞医疗科技 (2506 HK) 1H25业绩更新：G/C端稳健、B端承压 ■ 2025 年上半年营业收入同增 30%，达 2.98 亿元人民币，G 端为主要增量；B 端增长低于我们预期 ■ 与我们此前预期一致，随访/慢病管理等“AI+服务”保持稳健增长，继续印证其“最快落地、可复制扩张”的主线 ■ 维持增持评级：DCF测算目标价129.4港元，对应25/26年15.0倍/11.5倍P/S G/B/C端占比分别为47%/18%/35%，经常性收费转化推进中 2025年上半年，公司收入2.98亿元（+30.2%）、毛利1.54亿元（+27%），毛利率51.4%（-1.3pct），主要受G端智医助理单价下行及区域疾控平台定制化成本上升所致。期间费用：销售1.02亿元（+17%）、管理4700万元（+7%）、研发1.34亿元（占比15%）。净亏损7400万元（去年同期-1.29亿元），亏损收窄。 收入结构上，增长主要由G端拉动；在政策驱动下，基层与区域解决方案收入分别同比+52%与+178%。C端同比+10%，其中患者管理（+50%）与硬件（+30%）增长较快，但影像云受医保政策影响同比-20%，显示循环性收费仍处转化期。B端同比下滑10%，受医院经营压力及外部环境影响，订单转化放缓。总应收账款规模升至近10亿元，较年初≈1亿元，回款压力需持续跟踪。展望方面，公司将围绕既有业务结构推进：短期稳固G端、推动B端修复；中长期以患者管理为新增长点，并通过多业务协同带动C端放量。 患者管理业务正加速成为核心增长引擎 与我们预期一致，C端患者管理（智能随访）业务因“低风险、快落地、高ROI”的特质，盈利质量不断提高：以齐鲁医院为例，单院日服务收入≈5万元；全国约3亿出院人次提供广阔底盘。公司已贯通“诊后管理闭环”（患者分层画像—个性化方案—电话外呼/智能设备自动干预—复评回流），并在此基础上，面向康复周期长、路径复杂的场景与权威专家共管高值服务包，显著提升用户感知与客单价；单患者管理费用由≈200元提升至≈2000元。上半年高值服务包整体转化率约50%，心内/骨科/肿瘤等科室表现突出，相关科室患者推荐率约35%，服务人次同比+150%。推广层面，通过头部医院树立标杆并将“AI诊后管理”纳入标准化文件，加速跨区域复制。综合判断，患者管理业务正加速成为公司核心增长引擎。 维持讯飞医疗增持评级：DCF目标价129.4港元 在WAIC/CHITEC等会议的跟踪中，我们观察到医院端“智慧化鸿沟”加速拉大，已成为决定未来竞争力的关键变量。依托多年技术积累与大模型能力的协同，讯飞在医疗智能体（Agent）已形成多场景布局。随着“Agent化”路径的行业共识逐步确立，院端智慧化需求有望持续释放，我们认为公司中长期的增长引擎仍在B/C端。但考虑到医疗AI仍处早期、B端业务的兑现节奏尚需AI技术迭代成熟、医院预算改善并带动共识抬升，突破将以递进式推进为主。我们下修B端中短期盈利预期，DCF测算目标价从141.5港元下调至129.4港元，对应25/26年15.0倍/11.5倍P/S。主要风险：1）医院预算受限风险、2）政府项目驱动风险、3）价格竞争加剧风险、4）经常性收费落地不及预期风险、5）运营资本风险。 盈利预测 百万人民币 1H24 1H25 2025E 2026E 2027E 营业收入 229.2 298.6 967.4 1,272.1 1,688.7 同比变动 16.3% 30.3% 31.8% 31.5% 32.8% 经调整净利润 -133.7 -66.18 -126.2 -19.8 42.6 同比变动 n.a -51% 182% -84% -316% 稀释后每股盈利（港元） -1.1 -0.49 -0.94 -0.16 0.35 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 陈泓道 +852 3189 6142 陈铸鸿, PhD +852 3189 6354 georgechen@cmschina.com.hk jonahchen@cmschina.com.hk 最新变动 25年上半年业绩更新 增持 前次评级 增持 股价（2025年8月25日) 110.9港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 129.4港元 (+17%) 前次目标价 141.5港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 2506 HK 0.5 -12.8 n.a 恒生指数 1.7 8.6 44.5 行业：医药医疗 恒生指数（2025年8月25日） 25,830 国企指数（2025年8月25日） 9,248 重要数据 52周股价区间（港元） 80.0-181.1 公司市值（百万港元） 13,405 日均成交额（百万港元） 27.7 主要股东 科大讯飞 38.64% 科讯创投 22.57% 合肥正昇 12.6% 胡国平先生 5.8% 自由流通量 15.34% 资料来源：公司、彭博 相关报告 1. 全球医药、医疗行业-GenAI前沿实践更新，Agent化落地成主线(2025/8/11) 2. 讯飞医疗科技 (2506 HK) - 医疗保健企业日管理层交流更新（增持）（2025/7/10） 3. 讯飞医疗科技 (2506 HK) - 聚焦严肃医疗，赋能百万医生，服务亿万居民（未评级）（2025/3/6） 4. 全球医药、医疗行业 – 人工智能在医疗领域应用：GenAI驱动下的医疗变革，聚焦生产力提升与患者优化体验（推荐）（2025/2/10）-20%0%20%40%60%80%100%24年8月24年11月25年2月25年5月25年8月讯飞医疗恒生指数2025 年 8 月 25 日（星期一） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：公司GBC生态构建战略：短期稳住 G 端（政策/资金），提振 B 端（随访、质控、专科辅诊）；中期以患者管理为增长点；长期以多业务协同带动 C 端（硬件、慢病、健康管理）放量 资源来源：公司资料 图2：行业仍处早期、基数小致收入波动较大；公司在传统信息化底座上迭代“智慧化”。从1H23– 1H25 CAGR看，B/C端增速突出，G端整体平稳 资源来源：公司数据，招商证券（香港）整理 2025 年 8 月 25 日（星期一） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 盈利预测调整 医院服务 (B端)：通过我们在CHITEC/WAIC的观察——医院已经逐渐意识到单点AI工具效能有限，市场转向可自主编排任务、跨系统协同的“智能体（Agent）”。基于节奏与外部环境判断，我们将2025/26/27年B端收入由2.17/3.52/5.72亿元下调至1.60/2.10/2.70亿元，主要基于四点： 1. 院端焦点被大模型热打乱：年初以来，通用大模型的兴起阶段性地将医院的资源与关注度引向“大模型部署与评估”，一定程度上延缓了原有AI应用的推进速度； 2. 集成复杂度高：Agent化落地远非“即插即用”。它需要与医院现有的H