专题研究：信用债ETF有赎回压力吗？

债 券 研 究 2025.08.25 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 研 究 信用债 ETF 有赎回压力吗？ 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 周冰倩 登记编号：S1220525080005 相 关 研 究 《把握科创债投资浪潮》2025.08.24 《2025Q2 公募信用债持仓：增产业、降城投、拉久期》2025.08.01 《掘金·熊猫债（2025 版）》2025.07.22 《 低 利 率 下 ， 固 收 资 管 业 何 去 何 从 ？ 》2025.05.25 《“靴子”落地 “6+4+2”组合化债方案影响几何？——2024 年“置换隐债专项债”发行情况跟踪》2024.11.25 《柳州化债与城投筛选》2024.02.13 政策支持下，今年信用债 ETF 快速扩容，本文分析 ETF 扩容原因、成分券相关机会、ETF 赎回的可能性及影响，以供投资者参考。 截至 2025 年 8 月 11 日，全市场共有 21 支信用债 ETF，规模已经达到 3,410亿元。信用债 ETF 规模的爆发集中于今年，更细分来看则集中于三个阶段，一是今年 1 月，彼时基准做市 ETF 上市；二是今年 4-6 月，政策支持下，信用债 ETF 纳入质押回购，首批 9 家公募旗下信用债 ETF 获得纳入质押回购同意函，6 月 6 日起正式开展质押回购交易；三是今年 7 月，正值 8 支科创债 ETF 上市阶段。 关注非成分券机会。随着今年信用债 ETF 的快速扩容，成分券受益于此估值得到大幅压缩。当前科创债 ETF 成分券的利差基本已经在 10-20bp，处于今年以来的低位，非成分券当前信用利差基本在 30-40bp 上下。此外，8 月18 日以来，权益表现明显向好，股债跷跷板明显，成分券收益率上行幅度超过非成分券。结合利差保护垫以及当前债市整体的情绪，建议关注非成分券的机会。 对于同一主体的非成分券，需关注交易层面褪去之后的主体及个券本身的情况。同样在 ETF 上市抢筹期，成分券利差相较同一主体非成分券利差有更为明显的压缩，而在 8 月 18 日至 8 月 21 日权益明显向好之时，成分券利差相较非成分券有相对更大的走阔。虽然成分券被纳入 ETF 可能带来流动性改善和估值修复，因而能更被市场关注到，但非成分券和成分券利差并非一定会收敛，流动性分层等因素可能会导致价差持续存在。 市场担心 ETF 规模扩大与之带来的赎回负反馈效应，我们选取成立较早的三支信用债 ETF，在 2022 年 10 月至 2023 年 2 月（疫情防控优化、地产政策刺激下市场对经济预期升温、理财赎回负反馈）、2023 年 8 月至 12 月（政府债供给扰动、地产销售政策优化、资金面边际收紧、汇率压力）、2025年 2 月至 8 月（十债处于低位、股债跷跷板）三个比较明显的债市调整期，ETF 规模都出现下行的迹象。 对比老三支信用债 ETF 的持有人结构，当前以交易型配置为主的基准做市ETF&科创债 ETF，在债市调整之际可能会出现一定规模的赎回。当然，该负面逻辑链条能够顺利走完全流程需要条件——即市场对债券收益率持续上行存在较为一致的预期，今年这个条件是否会落地有待观察。当前十债收益率在历史上处于低位，收益率继续往下走的空间并不大，股债性价比已经开始变化，拉长时间维度看，其实从 1 月以来，股市就开始向上走（剔除 4月 9 日的关税扰动），而十债年初迅速下到 1.6%之后开始震荡，7-8 月以来股市走强愈发明显，债市受到压制。如果后续市场对十债上行形成较为一致的预期，那么这个逻辑链条会走通，ETF 赎回可能会成为现实。不过依据当前信用债 ETF 的持仓容量占债券市场的比重，赎回的冲击可能并不会很大。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；股债市场大幅调整等风险；信用债 ETF 大幅扩容后可能导致的赎回抛压风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题研究 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 信用债 ETF 扩容的原因 ............................................................................ 4 1.1 投资——融资——再投资 ................................................................... 6 1.2 利率低位下被动型、票息类资产占优 ......................................................... 6 1.3 T+0 机制下的波段操作、折溢价套利.......................................................... 8 2 成分券相关的投资机会 ............................................................................ 8 2.1 成分券特征 ............................................................................... 8 2.2 成分券在 ETF 抢筹潮下的表现 ............................................................... 9 3 机构行为下信用债 ETF 赎回的可能性及影响 ......................................................... 11 专题研究 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 全市场信用债 ETF 名单一览（亿元） ....................................................... 4 图表 2: 2024 年 Q3 以来信用债 ETF 每月规模变化（亿元） ........................................... 5 图表 3: 信用债 ETF 纳入质押回购的相关政策一览 ................................................... 6 图表 4: 信用债 ETF 质押回购流程 ................................................................ 6 图表 5: 2024 年以来十年期国债收益率走势（%） ................................................... 7 图表 6: 主要债基费率对比（%） .................................................