利率专题：险资配债的逻辑与新趋势

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率专题 证券研究报告 2025 年 08 月 24 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 刘昱云 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070010 liuyuyun@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 藏多 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070005 zangduo@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：流动性跟踪-月末资金再“闯关”》 2025-08-23 2 《固定收益：二手稳增长，新房仍承压 - 高 频 跟 踪 周 报20250823 》 2025-08-23 3 《固定收益：JH 会议：打开降息的大门-鲍威尔在杰克逊霍尔会议的演讲点 评》 2025-08-23 险资配债的逻辑与新趋势 险资投资情况概览：走弱的保费收入增速，走强的股债投资力度 去年下半年“炒停售”热潮褪去后，寿险产品保费收入增速明显走弱，拖累行业整体表现。保险资金整体投资力度却呈现了逆势大幅走强。从大类资产配置的角度看，债券和股票是险资投资的主要发力点。参考海外经验来说，我们认为财产险公司的权益投资占比后续还有很大的继续提升空间。 险资配债需要考虑什么：在增厚收益与平滑波动中选择最优解 保险资金在中国债券市场中占比约为 9.32%。券种分布上，地方债目前在保险持仓结构中占比已快速增长至达 47%。在二级现券市场上，超长期地方政府债自 24 年 11 月以来，在保险净买入规模中整体占比 50%以上。 考虑因素一：增厚收益，结合税收成本与资本占用成本的综合考量 1）在税收成本方面，即使 8 月 8 日之后新代码债券的利息收入需要征收增值税，政府债的税收收益依然明显领先于其他券种。 2）在资本占用成本方面，“偿二代”二期监管体系即将于 2026 年起全面实施，险企尤其是中小型险企的偿付能力充足率承压。展望后续，若资产端的公允价值提升幅度回落，则预计偿付能力仍有较大的补充压力。 我们对扣除税收成本和资本占用成本后的债券综合收益进行测算。结果显示，财险公司投资久期偏短的政府债券能获得更高的综合收益率，人身险公司拉长久期投资政府债券的综合收益更为突出。此外，由于偿付能力充足率为季度考核，因此在季末时点寿险资金对超长债或有更强的配置需求。 考虑因素二：降低波动，适应新会计准则要求维稳资产负债表 在新会计准则下，保险需缩短久期缺口以降低净资产波动，对长久期债券存在更加刚性的配置需求。此外，保险对银行二级资本债配置和信用债下沉预计会更加谨慎。 综合上述考虑因素，险资是如何调整配债结构的？ 1）地方政府债：保险对 20Y 及以上期限有绝对配置偏好，但定价权方面的影响力并不绝对。2）国债：新债买入力度减弱且需先腾挪仓位，老债以卖出 7Y 以内和 20-30Y 为主。3）政金债：在一二级市场上都极少参与，存量底仓维持稳定。4）信用债与二永债：信用债净买入规模取决于险资整体配债力度，二永由配置到持续减仓。 保险配债的新趋势、新问题思考 保险产品预定利率再迎调降，债市配置力量会明显加强吗？ 我们认为提振效果有限。“量”上来看，保险负债端扩容速度放缓或是长期趋势。“价”上来看，利率下降的速度或已明显超过保险负债成本下降的速度，权益市场的相对吸引力更加凸显。“结构”上来看，预计更多购买需求会向分红险倾斜，而这部分资金对权益市场布局力度会更大。结合今年的债市调整来看，利率陡升时期保险的承接力度较 24 年相比不大，且 7-8月尚未出现明显的“炒停售”带动债券抢配热潮。 低利率环境下，保险配债的交易属性更重了吗？ 1）2023 年以来，保险一般不会出现明显的减配行为，但明显增配的概率逐年递增。2）对于国债而言，2025 年利率上行时，保险明显增配的概率小于 2024 年；而在利率下行时，保险明显减配国债的概率更大。3）2025年，保险增配 10Y 以上现券的意愿进一步加强。此外，在利率明显下行时，保险卖出 10Y 以上现券兑现浮盈的概率也更大。 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 险资投资情况概览：走弱的保费收入增速，走强的股债投资力度 ....................................... 4 1.1. 整体投资力度：逆保费收入走势呈现强势增长 ................................................................ 4 1.2. 强劲的投资都买了什么：股债投资占比双双提升，港股红利受到青睐 ................... 5 2. 险资配债需要考虑什么：在增厚收益与平滑波动中选择最优解 ........................................... 8 2.1. 险资配债结构全局概览：以超长期地方政府债为主 ....................................................... 8 2.2. 考虑因素之一：增厚收益，结合税收成本与资本占用成本的综合考量 ................... 9 2.2.1. 税收成本：国债和地方政府债的税盾优势显著..................................................... 9 2.2.2. “偿二代”二期体系下的资本占用成本：寿险公司宜投资长久期政府债，财险公司久期不宜过长.................................................................................................................. 9 2.3. 考虑因素之二：降低波动，适应新会计准则要求维稳资产负债表 .......................... 13 2.4. 结合上述考虑因素，险资是如何动态调整配债结构的？ ............................................ 14 2.4.1. 地方政府债：对 20Y 及以上期限有绝对配置偏好，但定价权方面的影响力并不绝对 ...................................................................................................................................... 14 2.4.2. 国债：新债买入力度减弱且需先腾挪仓位，老债以卖出 7Y 以内和 20-30Y为主.........................................................................