利率期限结构研究：理论与现状

固定收益 | 证券研究报告 — 深度报告 2025 年 8 月 25 日 相关研究报告 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《“平坦化”存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《新旧动能与利率定价》20240407 《房地产与利率债的均衡分析》20240514 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《美国经济：失速还是滞胀？》20250330 《美债成为贸易摩擦焦点》20250413 《欧债对美债的替代性》20250420 《贸易摩擦将迎关键数据》20250427 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 《美债这波下挫有何不同?》20250525 《美国关税政策面临法律挑战》20250530 《美国财政前景的变数》20250609 《美国通胀数据平淡、关税立场或难改变》20250613 《降息应在涨价后——美联储 6 月议息会议点评》20250619 《财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦》20250701 《“大而美”法案加剧美国财政压力》20250707 《听证会或定调关税、“反内卷”将稳定通胀》20250714 《从通胀形 势看美联储“换帅”可能 性》20250720 《就业数据下修、降息可能提前——美国 6 月PCE 和 7 月非农数据点评》20250804 《核心 CPI 延续回升趋势——7 月通胀数据点评》20250811 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 固定收益 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 利率期限结构研究 理论与现状 当前我国利率期限结构进一步平坦化难度较大，可能出现比较缓慢的陡峭化。  利率期限结构的决定是流动性偏好、理性预期和期限偏好等三方面效应综合作用的结果。  流动性偏好效应解释了为什么收益率曲线通常是向右上方倾斜的。理性预期效应解释了长短期收益率为什么通常同向变动，而且通常表现为“牛陡”、“熊平”等变化模式。期限偏好效应则可以解释长、短期的收益率走势又可能分化的现象。  美、日利率期限结构的一般变化规律符合理性预期理论，变化模式主要是“牛陡”或“熊平”，但在一些特殊条件下，期限偏好理论也有一定解释力。在短端收益率“见底”条件下，曲线形态的变化也比较特殊，主要由长期收益率主导。  我国利率期限结构自 2024 年底以来也经历了一波相对少见的“牛平”：从理性预期视角看，这可能与通胀预期走平有关。从期限偏好视角看，这与保险、银行等机构投资者的期限偏好有关。  在当前条件下，我们倾向于分别对长、短端利率的定价进行分析，而不是寻找影响期限利差本身的因素。其中，短端收益率看政策预期、长端收益率看地产周期。  当前利率期限结构进一步平坦化难度较大，可能出现比较缓慢的陡峭化。  “反内卷”的效果或将决定曲线陡峭化的幅度。房地产景气、“反内卷”与名义经济增长之间可能存在相互依存的循环关系：名义经济增长影响房地产景气、房地产景气决定“反内卷”的效果，有扩内需政策支持的“反内卷”推动名义经济增长。  三者间的循环关系不容易被打破，这决定了利率期限结构的平坦化状态具有惯性。但曲线陡峭化的条件也在积累：  首先，货币活性改善，或为需求端承接供给端“反内卷”提供相对有利的条件。  其次，房地产景气止跌回稳，长端收益率继续下行难度增加。尽管商品住宅销售的回升尚不明显，但扩内需政策支持下，名义经济增速恢复，或逐步推动居民贷款增速回升。如果房地产景气和居民贷款增速在较长时间内不能显著回升，也不排除有新的房地产支持政策推出。  第三，短期内进一步降息的必要性下降，但流动性大概率仍将保持宽松。当前通胀水平仍在低位，但核心通胀已有回升趋势。如果贴息政策更多地被用于降低社会融资成本，则短期内降息的必要性将有所下降。这是因为降息和贴息在降低社会融资成本方面具有一定替代性。不过，为了保证宏观经济稳中有进，以及“反内卷”效果，流动性仍需保持宽松。即使不进一步降息，短端利率也可能保持在低位。  综合来看，我们认为当前我国利率期限结构较为平坦的状态有合理性和惯性，特别是在房地产景气和居民贷款增速尚未出现显著回升的条件下。但利率期限结构进一步平坦化的难度也比较大，下一阶段可能出现缓慢陡峭化。  风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国贸易摩擦冲击超预期等。 2025 年 8 月 25 日 利率期限结构研究 2 目录 1 利率期限结构理论概述 ................................................................................ 4 2 美、日利率期限结构历史经验 .................................................................... 5 3 我国利率期限结构的变动 ............................................................................ 7 3.1 近年来我国利率期限结构的变动 .................................................................................................. 7 3.2 理性预期角度看我国利率期限结构 .............................................................................................. 7 3.3 期限偏好角度看我国利率期限结构 .............................................................................................. 8 4 我国利率期限结构的变动模式分析 .......................................................... 10 5 “反内卷”与利率期限结构 ...................................................................... 12 5.1 我国利率期限结构的变动前景 ............................................................................................