鲍威尔2025年杰克逊霍尔年会演讲：“临阵”转鸽

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2025 年 08 月 24 日 “临阵”转鸽 ——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 陈达飞 (8621)23297818× chendf@swsresearch.com 北京时间 2025 年 8 月 22 日 22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发表了题为“经济展望与框架审查”的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次更新了长期货币政策框架和策略。 热点思考：“临阵”转鸽——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 （一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 相比 7 月 FOMC 例会，鲍威尔的政策基调转向“中性偏鸽”。就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双弱下“脆弱的平衡”，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见的，但或是“一次性”的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在“滞胀风险” 中取得平衡（通胀上行和就业下行风险并存），谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。 （二）长期货币政策框架回归正常化：长期 2%通胀目标+广泛的最大就业目标 在演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架（或策略）的修订。2020 年 8 月杰克逊霍尔年会，在“有效利率下限”约束下，鲍威尔领衔修订并发布了新版框架，提出“平均通胀目标制”，更加关注就业“短缺”和通胀“补偿”。 2025 年“声明”是对过去一段时间美联储货币政策策略的“事后确认”。2020 年“声明”修订的宏观背景是：基于水平的“菲利普斯曲线”，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来，美国正面临“滞胀”难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。 （三）美联储降息的“预期差”及其调整风险：9 月降息，然后呢？ 鲍威尔的演讲导致“降息交易”明显升温。联邦基金利率期货隐含的 9 月降息预期由 72%一度升至 94%。年内降息次数由 1.9 次升至 2.2 次，2026 年底之前的降息次数由 5.0 次升至 5.3 次。 2025 年下半年是“关税验证期”，我们的基准场景是：失业率升至 4.4-4.5%区间，年内降息2 次。9 月降息预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于 9 月 5 日的非农报告和 9 月11 日的通胀数据；第 2 次降息预期落地的充分条件或是失业率升至 4.4%以上。 美联储降息的“预期差”主要是 2026 年。2026 年上半年的宏观场景或为：通胀保持粘性（保持高位或下行斜率不及预期）、经济企稳、修复，失业率下行。在此背景下，定价 2026 年降息 3 次或过于乐观，需关注中长端美债收益率的上行和美元汇率的“反转”风险。 二、大类资产&海外事件&数据：美欧日制造业 PMI 反弹、美国扩大钢铝关税 发达市场多数上涨，商品价格多数下跌。当周，标普 500 上涨 0.3%，英国富时 100 上涨 2.0%；10Y 美债收益率下行 7.0bp 至 4.3%；美元指数下跌 0.1%至 97.72，离岸人民币升值至 7.1712；WTI 原油上涨 1.4%至 63.7 美元/桶，COMEX 黄金上涨 1.1%至 3373.6 美元/盎司。 美国扩大钢铝关税、美欧公布正式贸易协议。8 月 19 日，美国称将扩大钢铝衍生品关税范围，407 个产品类别将被添加到衍生钢铝产品清单，征收 50%的关税，涉及进口产品金额约 1380亿美元。8 月 21 日，美欧公布贸易框架协议的细节，美对欧汽车及零部件关税降至 15%。 鲍威尔杰克逊霍尔演讲放鸽，8 月美欧日 Markit 制造业 PMI 反弹。在杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔表示“风险平衡的转变可能需要调整政策”、“就业面临下行风险”，表态偏鸽；8 月美欧日制造业 PMI 分别反弹至 53.3、50.5、49.9；日本 7 月核心 CPI 超预期强劲。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：“临阵”转鸽——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 ........................................................................... 6 （一）宏观经济与政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 6 （二）货币政策框架回归正常化：2%通胀目标+广泛的最大就业目标8 （三）美联储降息的“预期差”及其调整风险：9 月降息，然后呢？ . 9 二、高频跟踪：美欧签署贸易协议，鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲“临阵转鸽” ................................................. 14 （一）大类资产：发达市场多数上涨，商品价格多数下跌 ............... 14 （二）关税：美国扩大钢铝关税、美欧公布正式贸易协议 ............... 19 （三）美债拍卖：美债需求表现稳健 ............................................... 20 （四）美国 2025 年累计财政赤字规模达 1119.9 亿美元 ................ 21 （五）美联储：鲍威尔杰克逊霍尔讲话放鸽 .................................... 22 （六）通胀：日本 7 月核心 CPI（不含食品）强于预期 .................. 23 （七）PMI：8 月美欧日制造业 PMI 反弹 ...................................... 24 （八）失业金：续请失业金人数高于市场预期................................. 24 三、全球宏观日历：关注美国 7 月 PCE 数据 ................... 25 风险提示 ......................................................................... 25 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之