底仓再审视(二)：如何做到攻守兼备配底仓

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022025年8月2626日如何做到攻守兼备配底仓底仓再审视（二）证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点◼ 布局底仓与灵活进攻一样重要。过去 15 年的历史轮动告诉我们：无论极端左侧抄底还是右侧追涨，长期收益都低且回撤极深，关键在于择时误判和换仓冲击。而一篮子 “高分红 × 低波动” 的红利资产，却能在收益与回撤之间保持明显优势，为组合提供天然的“减震垫”。用稳定现金流和低 β 先把波动压住，再用剩余仓位去捕捉景气错配，组合才能穿越牛熊而不被极端行情击穿。◼ 在红利池里放大收益：高息≠高收益，双筛才靠谱。底仓确定后，问题变成：如何在泛红利资产里放大收益。实践证明，单凭“高股息”表观指标筛选往往买到外表光鲜、内里不确定性的公司——收益提升有限，波动却更大。只有再叠加 低波、盈利质量或机构持仓等第二道过滤，才能真正剔除伪高息、重仓漂移和高杠杆等隐患，继续放大泛红利资产的收益。◼ 红利底仓之上，把握产业周期从左侧到右侧带来的系统性超额机遇。在此底仓之上，超额主要来自产业反内卷的错位行情：先是主题催化带来估值脉冲，随后回撤消化，最终由盈利修复驱动主升。选赛道时，优先关注“利润受压但现金流仍稳”的企业——利润只是面子，现金流才是里子。目前水泥、有机硅、磷化工已经落入这一优选区间；相对地，光伏链条仍处“利润、现金流双亏”，需等待需求回暖。结合供需两端，再筛出焦炭、工程机械、风电、白电及零部件、医药商业、大众品，外加半导体、燃气等“供给收缩 + 需求向上”等赛道。整体配置思路上，初期先建观察仓，盈利拐点前瞻指标确认后加仓，并以盈利再度走弱或毛利倒挂作退出信号，形成“左手防守、右手进攻”的动态平衡。◼ 风险提示：宏观不确定性；盈利波动风险；产业政策变动风险；数据与模型局限性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容底仓配置必要性：“纯左侧”与“纯右侧”不可取01股息率单因子陷阱02目录目录红利低波增强的潜在打开方式04高股息Smart-Beta的失真风险03底仓不止红利：质量低波与现金奶牛05产业周期反转：从左侧到右侧06请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“纯左侧”与“纯右侧”不完全可取图：轮动策略 vs. 红利与沪深300 —— 累计净值曲线（2010Q2 – 2024Q4）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理表：收益-风险指标总览 —— 右侧 Top3、左侧 Bottom3、沪深300 与中证红利资料来源：万得，国信证券经济研究所整理在行业轮动中枢提升的市况里，绝对收益资金的第一原则应当是把长期托底的核心仓位筑好，再去讨论进攻仓位。我们把申万一级 31 个行业做了 15 年的季度轮动实验：无论极端左侧抄底，还是极端右侧追涨，最终都只拿到 个位数 的年化回报，却要承担 腰斩级 的回撤风险。相对之下，以 “高分红 × 低波动” 为特征的红利组合，既能稳定提供两位数的年化收益，又把回撤压在可承受的区间。因此，与其冒择时失误和流动性冲击的潜在风险，不如在底仓配置中增加“高分红 + 低 β”敞口，让持续现金流和低波动给组合提供安全垫；待真正出现基本面驱动的机遇时，加仓景气行业，实现攻守兼备、波动可控的配置效果。策略年化收益率总收益夏普率 最大回撤卡玛比率备注Bottom31.67%129.2%1.49 -51.55%0.03季度取后3行业、次季持有Top32.34%143.1%1.67 -48.63%0.05季度取前3行业、次季持有沪深300全收益2.87%155.0%1.84 -34.44%0.08ETF 可复制中证红利全收益12.47%618.2%4.89 -24.46%0.51基准请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容红利资产凸显“底仓”价值 ：轮动策略极端回撤与滚动 Sharpe 对比对比图：三类策略季度回撤叠加资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：三年滚动 Sharpe 率对比 & 中证红利指数点位资料来源：万得，国信证券经济研究所整理在确定 红利资产是收益-回撤最优的核心底仓后，我们继续从压力测试的角度检验各类策略的性价比。历史多轮深调表明：红利指数的跌幅始终被锁在一个明显更浅的区间，天然充当组合的止损垫；沪深 300 作为中性 β，回撤略深；而动量、反转一遇系统性回落就会大幅下探，盈亏同源、容错较低。再看 3 年滚动 Sharpe——红利曲线常年稳在正区间，并在上一轮大震荡中仍能保持相对高位；沪深 300 则随景气起落上下摇摆；动量 / 反转虽然牛市时瞬间冲高，但一旦趋势反转便掉进负值区间。红利以更低尾部风险守住本金，同时凭借长期稳健的 Sharpe 曲线提供持续β，是相对优质的底仓选择。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容红利资产长期视角下不需要择时红利资产长期视角下不需要择时图：红利资产与风格宽基对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：红利资产与规模宽基对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理红利资产之所以能成为“长期托底”的首选，是因为它天生带着一种“低买高卖”的自我纠偏：当成份股的股息率和估值优势削弱，就会在下一轮调仓中被自动替换；多数宽基或主题指数却往往反向操作，追涨杀跌。结果是，红利低波在任何市况下都能把回撤控制在相对浅的区间，同时保持始终为正、且明显高于大盘的风险-收益效率——即便经历急跌反弹再到弱势震荡的极端行情，它的“每承担一分波动就稳定赚一分收益”的能力依旧稳固。换句话说，红利低波不仅抗回撤，还能真正做到长期持有、无需择时。上证50全收益沪深300全收益中证500全收益中证1000全收益中证红利全收益红利低波全收益年化收益2010年至今3.142.732.863.066.9510.362019年至今5.586.607.056.5811.0913.322022年至今-2.69-4.59-5.32-6.466.8913.45最大回撤2010年至今-43.80-46.06-64.14-71.79-45.66-42.492019年至今-40.54-41.56-39.63-45.58-20.53-19.662022年至今-28.12-32.19-37.27-45.09-14.53-13.54夏普比率2010年至今0.180.160.180.200.370.542019年至今0.310.360.360.330.630.762022年至今-0.16-0.25-0.21-0.190.400.79Calmar比率 2010年至今0.070.060.040.040.150.242019年至今0.140.160.180.140.540.682022年至今-0.09-0.14-0.14-0.140.470.99国证价值全收益 国证成长全收益大盘指数全收益小盘指数全收益 中证红利全收益 红利低波全收益年化收益2010年至今5.511.083.3