PPI、人民币汇率与中国资产重估

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 08 月 23 日 专题报告 一、国内资产“PPI—流动性框架”：PPI 决定大类资产风格，流动性决定β，实际上，该框架恰恰反映了不同宏观经济周期阶段对各类资产的影响。 ❑ 国内资产“PPI—流动性四象限框架”：以流动性为横轴，决定各类资产方向；以 PPI 为纵轴，决定各类资产风格。进而，第一象限“流动性扩张+PPI 上行”对应经济周期中的过热场景，顺周期资产强势，债券偏弱；第二象限“流动性收缩+PPI 上行” 对应滞胀场景，短久期资产有结构性行情；第三象限“流动性收缩+PPI 下行”对应衰退场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性扩张+PPI 下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024 年 924 之前国内资产处于第三象限；924至今年上半年国内资产处于第四象限。 ❑ 中国作为生产国，PPI 很大程度决定了国内企业盈利。PPI 周期基本领先A 股盈利周期 3 个月。理论上，PPI 回升对应经济从衰退转向复苏、过热阶段，我们往往能看到企业盈利周期改善、经济预期向好，进而 PPI 回升过程中股优于债，PPI 回落过程中债优于股。PPI 同比上行阶段权益资产侧重盈利逻辑，PPI 同比下行阶段权益资产侧重哑铃型风格。 ❑ 流动性的关键是美元指数及人民币实际有效汇率。汇率反映一国资产吸引力，历史上沪深 300 与人民币实际有效汇率就呈现趋势正相关。大致来看，若美元偏强（比如≥100）叠加人民币实际有效汇率贬值（或有贬值压力），外资或降低对中国权益资产的持有；若美元偏弱（＜100）叠加人民币实际有效汇率贬值，外资保持观望；若美元偏弱（<100）叠加人民币实际有效汇率升值，外资大概率增持中国权益资产。今年上半年美元跌破 100 为国内提供了双降场景、推动 DR007 大幅下移，伴随 PPI 同比进一步回落，强化了国内资产股债双牛风格，仍处在第四象限。 二、PPI 何时转正？反内卷影响几何？ ❑ 若无反内卷，全球库存周期和油价也将推动 PPI 回升。作为最大的生产国，全球库存周期对中国 PPI 同比有较强的驱动性。在美欧财政扩张提振下，预计明年 Q2 全球进入被动去库、Q3 全球进入主动补库存。考虑基数，明年 Q2 起油价对国内 PPI 至少是零贡献，甚至可能是正贡献。此外，国内 PPI 同比大概率已于今年 6-7 月触底。 ❑ 下半年政策重点或在调结构。上半年国内经济增速 5.3%、明显高于全年目标，下半年获得了难得的调结构窗口期。从中央财经委第六次会议来看，下半年增量政策的重心可能会放在价格水平方面，与反内卷一致。 ❑ 反内卷为 924 政策的延续，推动金融资产通胀过渡到实体通胀，触发资产风格切换至第一象限。PPI 同比虽已触底，但转正至少要到明年中后期，该变化本不足以影响当前市场风格。然而，反内卷令市场提前聚焦 PPI 转正前景并触发资产风格切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期资产获得确定性溢价、类债资产由过去三年的“蓄水池”变为“提款机”。 三、若人民币汇率重回 6 时代，中国资产或迎全面重估 ❑ 美元贬值背景下我们有人民币汇率升值意愿。十四五收官之年理应跻身高收入国家行列，截至 2023 年中国与高收入国家之间的人均 GDP 仍有一定差距，表明在美元贬值背景下我们有推动人民币升值的意愿。 ❑ 人民币升值也有基本面基础。上半年出口大超预期，为人民币汇率升值奠定了基础。8 月后欧日等经济体对美关税税率普遍相对此前上调 5%，亦 相关报告 1、《全球产能周期或已进入“购设备”阶段》2025-08-18 2、《关税对美国经济的影响几何？》2025-08-16 3、《央国企科技创新系列报告之五———央国企产业布局与“ 十五 五” 规划 前瞻研究 》 2025-08-03 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluobin@cmschina.com.cn PPI、人民币汇率与中国资产重估 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 令中国出口获得了相对优势。 ❑ 9 月或为人民币汇率升值的观察窗口。去年 9 月美联储降息令人民币结汇规模大增。今年 9 月若美联储如期降息，只要央行顺势而为，人民币汇率即会升值。7 月 14 日央行副行长邹澜曾表示，市场对美联储重启降息的预期升温，中美货币政策周期的错位将得到改善，中美利差趋于收窄。这一表述似乎也隐含了中国国债收益率回升与人民币汇率升值（实际有效汇率）的前景。 ❑ 若反内卷政策陆续推行、有效落实，中国企业竞争格局将得到显著改善；若人民币重回 6 时代叠加实际有效汇率升值将放大中国权益资产吸引力，外资（long only）大概率流入并强化通胀、内需策略，中国资产进而迎来全面重估，龙头白马标的尤其是消费等内需资产或已迎来配置窗口。 ❑ 但需要提示的风险是，大类资产风格切换过程亦有可能引发市场波动。若9 月旺季时商品价格中枢不再上移，市场可能对反内卷的认知出现分歧，进而波动加大。若商品价格中枢保持上移，则更容易顺势而为。 ❑ 风险提示：国内政策超预期；国内经济超预期；美国政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观专题报告 正文目录 一、 国内资产“PPI—流动性框架”：PPI 决定风格，流动性决定β ................. 5 （一）国内资产“PPI—流动性四象限框架” .................................................... 5 （二）PPI 对国内资产风格的几种映射 .............................................................. 5 （三）流动性影响各类资产方向 ......................................................................... 8 二、 PPI 何时转正？反内卷影响几何？ ........................................................... 10 （一）若无反内卷，全球库存周期和油价也将推动 PPI 回升 ........................... 10 （二）下半年政策重点或在调结构 ................................................................... 12 （三）反内卷为 924 政策延续，有望推动金融资产通胀向实体通胀过渡 ........ 13 三、 若人民币汇率重回 6 时代，中国资产或迎全面重估 ................................. 13 （一）美元贬值背景下我们有人民币汇率升值意愿 ......................................... 13 （二）人民币