还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键”+

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 28 日 还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键” 策略主题报告 虽然 2025 年全球市场环境对于中国企业出海出口并不算友好，但我国出口依旧体现出了较强韧性，2025 年 1-7 月出口增速（以人民币计）达 7.30%，同时2024 年中国制造业 500 强海外员工增长 14.26%，2025 年上半年对“一带一路”沿线非金融类 OFDI 亦延续高增 20.70%。就资本市场定价而言，相较于去年上半年出海出口链大规模β定价，虽然年初至今出海出口链定价由β定价减弱，但依然是 2025 年以来主动权益基金超额业绩的主要来源。事实上，当我们对年初至今收益排名在前 25%的主动权益基金重仓持股进行梳理后发现“赚钱还是看出海”：2025 年初至今收益越高的主动权益基金其对于出海的配置敞口整体越高——整体而言，收益前 25%的主动权益基金其对出海的配置比例较全部主动基金高出了 5.47 pct。而从配置线索层面观察，亦能够发现：无论是重仓全球 AI 算力链或是重仓创新药 BD，还是重仓新消费下的泡泡玛特，其背后本质均为出海。事实上，“赚钱还是看出海”背后核心在于“高景气在出海”。无论是全球 AI 算力增长驱动下的科技硬件出海，或是创新药 BD 出海，均 反映出海对基本面的带动作用。 出海定价的主要矛盾并不在于以美国为首的逆全球化问题，更为本质的是康波萧条末期追赶国对引领国的超越必须依靠科技+出海。供给侧方面，中国企业主动走出去的条件已经基本具备，从约翰·邓宁的“投资发展周期理论”与“国际生产折衷理论”的视角来看，我国基于产业全球竞争力的出海是一个不可逆的过程。客观而言，逆全球化使得在更广谱的领域引致消费进口国通胀-生产出口国通缩，导致海内外资产回报率此消彼长，推动企业主动走出去，实现更为多元化的出海。事实上，站在更加宏大的视角，在康波周期后期阶段，无论是英国为主导国，取代原先领先的葡萄牙、西班牙以及荷兰成为主导国，还是美国取代英国成为全球格局的主导国，追赶国发展并实现对引领国超越的核心往 往在于科技+出海。 2024 年年初，我们率先鲜明提出“基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价”，并外发重磅深度报告《产业全球竞争力总论:未来 3 年大盘成长的投资胜负手!——面向中国企业“新大航海”时代的出海投资方法论》；同时，提出“出海三条线，认准车（商用车）船（船舶）电（家电）”。2024 年是制造业出海大潮定价元年，2025 年是科技+文化（IP）/服务出海大潮元年。在此，我们依然强调：未来会诞生出一批属于中国并在国际上具备巨大且广泛影响力的伟大企业，对应 A 股有望形成围绕出海的新核心资产，基于国际化布局的产业全球竞争力的出海定价将成为 A 股大盘成长投资的新胜负手。虽然出海定价短期核心在于海内外通胀分化，海外业务毛利水平显著高于国内业务毛利水平，增加海外敞口和海外资产配置可以提升 ROE；中期来看本质是在一个产业容量足够大的领域，国内优秀龙头企业能够通过出海成为全球龙头进而享受到估值溢价 。 最后，在《产业全球竞争力总论：未来 3 年大盘成长的投资胜负手！》基础上，本篇深度报告进一步精心梳理今年以来在交流反馈过程中广大投资者关于出海定价的最为关切的十大核心问题，供广大投资者参考。 风 险提示：国际贸易环境变化；海外地缘政治变化；海外经济发展不及预期；历史经验不一定代表未来。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 王舒旻 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524070002 wangsm@essence.com.cn 相关报告 牛且“慢” 2025-08-24 港股科技会跟上 2025-08-17 A 股大牛市：历史与未来 2025-08-13 论：三头牛 2025-08-10 莫愁前路 2025-08-03 策略主题报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 出海定价最核心的叙事：康波萧条末期追赶国实现超越必须依靠科技+出海......... 11 2. 出海定价中长期重要支撑：以全球南方为代表的一大批新兴国家工业化进程........ 14 3. 出海定价的核心矛盾：出海带来 ROE 中枢上移，明确是估值端的重塑.............. 24 4. 出海定价的次要矛盾：逆全球化对出海趋势不构成逆转，企业仍将积极走出去...... 31 5. 如何对出海细分产业进行筛选：优选大盘成长+出海定价五要素................... 35 6. 如何对出海上市企业进行微观定价：基于日企丰田汽车的案例观察................ 37 7. 如何评估出海 BETA 行情持续性：1、海内外通胀差；2、全球 PMI 指数............. 40 8. 如何评估出海定价的估值提升：海内外毛利差+全球优秀龙头估值对标............. 40 9. 如何寻找出海链中的韧性品种：非美直接敞口+境外产能优势+议价能力............ 42 9.1. 类型一：商品的海外需求以非美市场为核心 .............................. 42 9.2. 类型二：在全球具备强产能优势，中国商品具备充足议价能力 .............. 42 9.3. 类型三：历史经验看，具备有全球产业链布局的企业抗压能力较强 .......... 43 10. 2025-2026 年中国出海展望：科技/技术出海+文化/服务出海正加速扬帆 .......... 44 10.1. 制造出海：从“产品出海”到“技术/能力出海”，中国制造出海哺育全球南方工业化 ..................................................................... 45 10.2. 服务出海：文娱服务（文化 IP+游戏+网文网剧）依旧高增，科技服务出海趋势稳健 ..................................................................... 58 11. 出海 50 指数：出海 50 指数有望成为未来的“茅指数”......................... 63 图表目录 图 1. 2025 年初至今收益越靠前的主动权益基金其所对出海相关标的的持仓越高........ 6 图 2. 2025 年初至今收益前 25%的主动权益基金相较全部主动权益基金个股超配比例梳理 7 图 3. 2025 年初至今收益前 25%的主动权益基金相较收益后 25%的主动权益基金个股超配比例梳理......................