策略定期报告：牛且“慢”

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 24 日 牛且“慢” 策略定期报告 本周上证指数涨 3.49%，沪深 300 涨 4.18%，创业板指涨 5.85%，科创 50 涨 13.31%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，本周全 A 日均交易额 25874 亿，环比上周有所上升。本周科创 50 指数和创业板指进一步大幅领涨符合我们自 7 月初《最佳选择：创》和《首次向杠铃超额发起挑战！》以来一直反复强调的观点：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略尚存一定绝对收益空间，但超额有效性下滑，对应“反杠铃超额”判断；以相对低估值“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆，我们依然坚定 Q3 胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创。在此，我们再次强调：基于最新社融数据，可以看到主动信贷创造论下社融扩张以及股债资产配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市已然明确，A 股大盘指数仍将在“银行搭台，多方唱戏”下维持超预期强势。 对于大盘指数：本周上证指数站上 3800 点，自 924 行情以来上涨超过 40%，自 4 月初黄金坑以来上涨幅度达到 20%，眼下对于后续大盘指数进一步向上的空间难以有效评估。当前环境下如果脱离基本面的支撑，盲目参考 14-15 年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则是不可取的。 1、值得注意的是：基于长周期视角，真正理性的“居民存款搬家”以致于将股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池，对应震荡慢牛，是构筑在增量资金入市制度构建以及通过长期资本机构化投资的长期努力的基础上。客观而言：经过当前国家股市平准资金构建+社保、保险、公募等长期资本入市+ETF 类被动长期工具的丰富发展+提倡高分红的价值创造模式，这种“震荡慢牛”模式进程已经启动，背后的本质是股市生态发生转变，长期资本掌握最终定价权。 2、需要提醒的是：基于短周期视角，区别于 2014 年-2015 年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲观预期改善之后由债转股的再均衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这约束了当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。 对于结构风格：反银行-微盘杠铃超额与中间资产超额收益回摆是最关键的底色。本周创业板指和科创 50 再度大涨，显然市场当前市场处于流动性驱动的“第一头牛”的进程中。我们无意去进一步强调或者调整“Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”这一观点。同时，结合今年以来的 A/H 轮动上涨特征以及鲍威尔在 JH 央行年会上演讲传递明显鸽派信号，美元走弱有效缓解港币在升值过程中面临的流动性压力。历史上看，美联储降息阶段恒生科技的绝对收益表现都较为突出的，这或暗示：同样具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性的恒生科技，在科创 50 指数与创业板指大幅领涨接近新高的背景下，有望迎来补涨。 1、以当前上证综指回到 2021 年高点作为参照，可以看到：目前相对距离 2021 年高点空间最大的是恒生科技，当前点位距离 2021 年高点有较大的空间，创业板指、沪深 300、上证 50 与科创 50 也都还有一定的空间。 2、今年以来“港股先涨，A 股后涨”：自 7 月初我们提出“最佳的选择:创”至今：创业板指大涨 24.60%，涨幅超过中证 2000 等小微盘指数，科创 50 在本周大幅上涨后，年初以来涨幅基本追平创业板指达到 24.36%。与之形成鲜明对比的是：恒生指数和恒生科技的涨幅分别只有 5.26%和 6.50%。 3、从 60 日滚动收益率差值来看，历史上创业板指和恒生科技两者存在明确交替轮动关系，当创业板指涨幅领先恒生科技 20pct 时，多数意味着恒生科技相对收将迎来补涨，目前两者收益率差值已经来到 23pct。 总结而言：基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，我们反复强调的观点是：大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程：即 1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（基于中美欧共振实现经济周期回摆，预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（基于房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需观察确认）。据此，我们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI 与半导体）;2、基于基本面牛市：出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、基于新旧动能转换牛：国内定价类周期品+传统消费类大盘成长（后周期）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 A 股大牛市：历史与未来 2025-08-13 论：三头牛 2025-08-10 莫愁前路 2025-08-03 反杠铃超额：不止牛市 2025-07-27 公募配置趋势：满满的信心 2025-07-22 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：7 月内外需求冷热不均，三季度经济仍具韧性 ........................ 27 3. 外部因素：9 月美联储大概率降息，需注意此次应为“预防式”降息 .............. 30 杰克逊霍尔会议鲍威尔意外转鸽，9 月降息概率大幅上升 ................... 30 7 月房地产销售小幅回暖，成屋售价同比继续增长 ......................... 31 图表目录 本周美股涨跌不一，港股、欧股普涨 ........................................ 5 本周高市净率指数占优 .................................................... 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 5 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 5 本周万得全 A 换手率和成交额有所上升 ................................