山外山(688410)血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 18 日 山外山(688410.SH) 公司深度分析 血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 22.51 元 股价 (2025-08-18) 17.86 元 交易数据 总市值(百万元) 5,738.70 流通市值(百万元) 4,189.13 总股本(百万股) 321.32 流通股本(百万股) 234.55 12 个月价格区间 7.8/18.16 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 20.7 27.2 31.5 绝对收益 25.2 36.2 58.2 李奔 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 相关报告 血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础。 肾脏替代治疗患者数量持续增长，全球接受透析治疗的慢性肾衰竭患者 2023 年达到 410 万人，10 年复合增长率约 5%。我国透析患者总量2024 年达到 102 万人，近十年复合增速约 12%，新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。全球血液透析服务+产品市场总规模（服务+产品）2023 年达到 810 亿欧元；我国透析产品端市场规模预计 2025 年接近 300 亿元，年化复合增速约6%，总体呈稳步上升趋势。 短期催化：设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长。 公司设备类收入与终端招投标景气度呈现显著的正相关，若终端招投标保持旺盛趋势，则对公司下一阶段业绩放量提供前瞻判断意义。2023 年，由于公共卫生事件影响，血液透析设备需求呈现短期大幅度提振，可以看到血透设备与 CRRT 设备招投标金额均在这一时期呈现大幅攀升；与之相对的，2023 年，公司收入与利润后续均实现大幅增长。2024 年，由于行业整顿、医疗设备更新落地延后、集采等因素影响，血液透析设备行业终端需求与招投标金额出现了较大的同比下滑，而公司自身收入与利润也同时出现下滑。24Q4 以来，行业及公司招投标持续改善，公司报表端 25Q1 开始出现拐点，从边际景气度趋势来看，报表回暖有望延续。 长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间 （1）设备份额提升：近年来公司血透设备市占率存在明显的提升趋势，现在已经跻身行业第一梯队。根据众成数据统计，2024 年公司整体血透设备招投标份额在销量、销额两口径下分别达到 13%、11%，相较 2020 年提升约 10pct、9pct。2025 上半年，公司血透设备招投标份额在销量、销额口径下分别达到 18%、17%，市占率位列市场第二/三，仅次于外资巨头费森尤斯（26%），且差距逐渐缩小。根据比地招投标网及公司公告数据，2024 年公司血透、CRRT 中标市占率分别为 16%（整体第四、国产第二）、15%（整体第三、国产第一）。 （2）耗材贡献增量：公司设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞，自产耗材基本完成全线布局，维持高速放量趋势。依托公司的产业基础、科研平台及资源优势，以及旗下子公司不断强化科技研发、产品品质、生产制造等发展基础及软硬实力，公司已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。自产血液净化耗材的全面上线对公司进一步拓宽市场具有重要意义，开启了公司“设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞”协同效应与马太效应的发展新篇章，全产业链协同竞争优势明显，为临床提供-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2024-082024-122025-042025-08山外山沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/山外山 全面的血液净化整体解决方案，带动公司业绩持续增长。随着公司自产的血液净化耗材全面投入市场，公司全产业链的协同竞争力优势正逐步显现。2024 年，公司自产耗材销售收入实现快速增长，较上年度提升 208.15%；2025 年一季度，公司血液净化耗材实现营业收入4326.19 万元，其中，自产耗材收入同比增长 123.46%。 （3）出海步伐加快：公司不断深化国际化战略，近年来公司加速在关键国家和地区市场的布局步伐。2024 年，公司境外市场销售额达到 1.28 亿元，同比增长 29.74%，尤其在南美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长。同时，公司持续致力于推进在尚未涉足的国家和地区的市场准入，不断拓宽国际业务版图。此外公司与多家国际大型连锁透析终端建立合作关系，借助其强大的终端渗透实力，持续拓宽海外客户群。 投资建议： 我们预计公司 2025 年-2027 年的收入增速分别为 33.7%、16.1%、15.2%，净利润的增速分别为 126.7%、24.6%、20.4%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 22.51 元，相当于 2025 年45 倍的动态市盈率。 风险提示： 招投标景气度不及预期风险、医疗行业政策风险、公司耗材或海外业务放量不及预期风险、计算假设不及预期风险。 [Table_Finance1] （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 690 567 759 880 1,014 净利润 194 71 161 200 241 每股收益(元) 0.61 0.22 0.50 0.62 0.75 市盈率(倍) 23.6 64.7 28.5 22.9 19.0 市净率(倍) 2.7 2.7 2.5 2.3 2.2 净利润率 28.2% 12.5% 21.2% 22.7% 23.8% 净资产收益率 11.5% 4.2% 8.7% 10.2% 11.4% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析/山外山 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 血液净化领域国产龙头，产品线布局完善....................................... 5 2. 血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础................................. 8 2.1. 透析患者数量持续提升，全球复合增速约 5%、我国约 10% ................... 8 2.2. 透析市场规模稳步增长 ................................................. 9 3. 短期催化：医疗设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长..