A股大牛市：波动与应对

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 08 月 28 日 A 股大牛市：波动与应对 策略定期报告 回顾历史上 A 股的大牛市，尽管成因、持续时间和涨幅存在较大差异，但每轮牛市都会经历两轮比较明显的波动，期间大盘指数震荡调整，平均持续 20-40 个交易日（均值 33 个交易日），期间回撤在 10%-20%之间（均值 14%）。而这些牛市中的调整大多数时候与资金面、情绪面相关，而和基本面关联性不大，尤其是对于市场过热、监管收紧、外围风险的担忧会暂时打断牛市进程。对于波动调整期间的市场特征，如果是基本面驱动牛市，风格切换并不显著，市场交易主线依旧清晰；而流动性驱动牛市，在震荡调整区间往往有剧烈的风格切换，例如大盘切换至小盘，价值切换至成长等等。 具体而言，牛市中的波动根据牛市自身特征，可分为四种类型： 第一类是制度红利+盈利驱动牛（2005–2007），股改、汇改与宏观繁荣带来“戴维斯双击”，波动主要来自对泡沫和货币收紧的担忧，拐点常见于政策转向或市场估值过热时，风格先从大盘价值转向中小盘成长，后在“530股灾”后切换至再次大盘权重和防御板块，这一类型的波动行情往往兼具基本面支撑以及估值拔升（制度红利），市场风格的切换是大小盘轮动，行业间的轮动并不显著，强势行业的持续性较强； 第二类是政策驱动复苏牛（2008–2009），由“四万亿”刺激引发，波动成因在于市场对政策兑现效果的怀疑及海外因素的扰动，拐点判断关键在于高频经济数据能否确认复苏以及外部风险释放与否，即使面临波动调整，风格整体未出现显著切换，经济繁荣支撑的顺周期链条始终是核心方向； 第三类是流动性与杠杆牛（2014–2015），由于缺乏盈利支撑，行情依赖杠杆资金与改革预期，波动由两融和配资监管等流动性收紧事件触发，成交与融资余额收缩即为拐点信号，期间风格切换剧烈。如 2014-2015 年出现过大金融与价值板块退潮，资金迅速转向创业板和成长股，也出现过科技成长转向大金融的切换行情。这类牛市执行“高切低”的交易思路是最为合适的，每一轮波动调整期间都会迎来低位板块的修复和补涨； 第四类是流动性牛市先行、再步入基本面牛（1999–2001），前期由互联网泡沫和增量资金推动，随后经济下行与通缩压力引发大幅回调，后期则在能源涨价与政策宽松支持下进入顺周期基本面牛，拐点可通过观察经济筑底企稳与政策力度判断（PPI、企业盈利底等），风格从科技成长转向周期资源和大盘权重，这一类型波动应对的核心策略是在流动性驱动退潮后，注重止盈和切换，在流动性牛转向基本面牛的衔接期间，布局低位但受益于基本面修复的景气方向。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070002 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 还是靠出海赚钱！——再论出海定价“十大关键” 2025-08-28 牛且“慢” 2025-08-24 港股科技会跟上 2025-08-17 A 股大牛市：历史与未来 2025-08-13 论：三头牛 2025-08-10 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 第一类：制度红利牛（估值端）+基于盈利增长的戴维斯双击牛 .................... 4 2. 第二类：政策刺激下强复苏的基本面驱动牛 ..................................... 6 3. 第三类：基于流动性驱动的牛市 ............................................... 8 4. 第四种：流动性驱动牛市后调整再步入基本面牛 ................................ 11 图表目录 图 1. A 股历史大牛市期间的波动调整行情梳理 ..................................... 3 图 2. 大牛市中的波动调整：风格切换节奏可以跟踪 “A 股高切低指数” ................. 3 图 3. 2005-2007 年牛市复盘 ..................................................... 4 图 4. 2005-2007 年 A 股大牛市波动：基本来自对市场过热和政策收紧的担忧 ........... 4 图 5. 2007 年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比（%） ............................. 5 图 6. 2007 年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%) ............................... 5 图 7. 2007 年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%) ............................... 5 图 8. 2007 年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%) ............................... 6 图 9. 2008-2009 年牛市复盘 ..................................................... 6 图 10. 2008-2009 年 A 股大牛市波动：波动调整来自对刺激政策效果的担忧和海外市场的拖累 .......................................................................... 7 图 11. 2009 年第一轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%) .............................. 7 图 12. 2009 年第一轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%) .............................. 7 图 13. 2009 年第二轮波动前后一级行业涨跌幅对比(%) .............................. 8 图 14. 2009 年第二轮波动前后风格指数涨跌幅对比(%) .............................. 8 图 15. 2014-2015 年牛市复盘 .................................................... 9 图 16. 2014-2015 年 A 股大牛市波动：波动调整来自监管层对于两融和场外配资业务的监管和限制 ...................................................................... 9 图 17. 2015 年第一轮