A股趋势与风格定量观察：估值分化视角下权益仍可适度乐观

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 8 月 24 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20250824 1. 当前市场观察 ❑ 自 6 月以来，除了“信贷脉冲、Beta 离散度、交易量能”的三维综合择时指标持续给出看多信号外，我们在估值方面的观点始终是“由于当前市场估值呈现较为明显的结构性差异，仍有部分低估板块尚有上升空间”。 ❑ 基于上述思想，我们构建了“估值分化度”择时指标，其核心逻辑为当市场存在较大估值分化时，往往意味着市场具有上升空间，而当估值分化度下降，市场或存在见顶风险。指标构建上，计算截面上所有个股的 PE（剔除负值）、PB 的 MAD 与 MEDIAN 比值的 20 日均值作为“估值分化度”。 ❑ 定量视角来看，按“分化度上行看多、分化度下降空仓”设计信号，并取PB 分化度信号作为最终的“估值分化度”择时策略。该策略表现优秀，平均信号变化约为 8 个交易日，2013 年以来年化超额收益为 9.24%，交易胜率约为 54.59，交易赔率约为 1.91，是一个兼顾胜率和赔率的择时指标。 ❑ 定性视角来看，“估值分化度”或有助于判断市场是否触顶。在上涨初期市场估值分化往往快速上升，此阶段多为主题和结构性行情为主；在上涨中期，资金开始配置低估板块、减配高估板块（即“高切低”），估值分化会有一轮下调；在上涨后期，主题和结构性“鱼尾”行情带动估值分化再度加大，直至市场出现过热风险回调，估值分化迅速压缩。从当前情况来看，不论是 PE 还是 PB 估值分化度，都处于快速上行阶段，但绝对水平已经达到历史相对高位，故当前市场或已经处于上涨初期的末尾，后续估值分化度若有回调，或暗示“高切低”的中期阶段即将来临而非本轮行情的结束。 2. 市场最新观点 ❑ 对中长期投资者来讲，当前市场估值水平偏高，中长期配置性价比已较前期回落。具体来看，万得全 A 的 PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.72%和 99.72%，滚动 5 年分位数分别为 99.83%和 98.92%；中证 800 的PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.03%和 100.00%，滚动 5 年分位数分别为 83.62%和 90.07%。 ❑ 短期择时：本周短期量化择时信号维持中性。结构上，宏观基本面相对乐观，估值面维持谨慎，情绪面维持中性，流动性维持中性。 ❑ 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配成长，小盘大盘轮动模型建议均衡配置，四风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长 37.5%、小盘价值12.5%、大盘成长 37.5%、大盘价值 12.5%。 风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 王禹哲 S1090525080001 wangyuzhe@cmschina.com.cn 估值分化视角下权益仍可适度乐观 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 （一）A 股市场趋势和交易情绪观察 本周市场整体上涨，科创 50 大幅上涨。具体来看，万得全 A 指数上涨约3.87%，上证 50、沪深 300、中证 1000 分别上涨约 3.39%、4.22%、3.46%，国证成长、价值分别上涨约 4.59%、1.67%，创业板指、科创 50 分别大涨约 5.92%、13.31%。 图表 1. 本周市场整体上涨 图表 2. 本周成长风格领涨 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 图表 3. A 股近 3 个月整体量价走势 图表 4. 近 1 月小盘成长表现最优 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 资料来源：招商证券、 Wind 资讯 （二）A 股估值观察 从 A 股整体的估值水平来看，当前市场估值水平偏高，中长期配置性价比已较前期回落。具体来看，万得全 A 的 PE 和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.72%和 99.72%，滚动 5 年分位数分别为 99.83%和 98.92%；中证 800 的 PE和 PB 估值中位数的滚动 3 年分位数分别为 99.03%和 100.00%，滚动 5 年分位数分别为 83.62%和 90.07%。 从不同风格指数的估值水平来看，微盘、金融风格估值偏高，而质量成长、大盘除银行板块的估值仍偏低。具体来看，中证 2000、金融风格指数的 PE 中位数的滚动 5 年分位数分别为 99.80%、99.80%，而沪深 300 质量成长、万得 300 除银行指数的 PE 中位数的滚动 5 年分位数分别仅为 33.33%、42.43%。 总的来讲，当前 A 股整体估值水平已不低，但各风格内部差异仍相对较大，剔除银行的大盘、质量成长等风格仍有较大的估值上涨空间。 3.87% 3.39% 4.22% 3.46%4.59%1.67%5.92%13.31%0%2%4%6%8%10%12%14%本周各指数收益率1.93%2.34%2.34%6.25%1.80%0%1%2%3%4%5%6%7%本周各风格收益率0.00.51.01.52.02.53.0380043004800530058006300万得全A成交额，万亿元，右轴万得全A收盘价60D成交额均值，右轴0.951.001.051.101.15大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 图表 5. 主要指数 PE 估值水平统计 资料来源：招商证券、Wind 资讯 图表 6. 主要指数 PB 估值水平统计 资料来源：招商证券、Wind 资讯 （三）主动观点 自 6 月以来，除了“信贷脉冲、Beta 离散度、交易量能”的三维综合择时指标持续给出看多信号外，我们在估值方面的观点始终是“由于当前市场估值呈现较为明显的结构性差异，仍有部分低估板块尚有上升空间”。 基于上述思想，我们构建了“估值分化度”择时指标，其核心逻辑为当市场中存在较大估值分化时，往往意味着市场具有上升空间，而当估值分化度下降、整体估值走势趋于一致时，市场或存在见顶风险。指标构建上，我们计算每个交易日截面上所有个股的 PE_TTM（剔除负值）、PB_LF 的 MAD 与 MEDIAN 的比值的 20 日均值作为“估值分化度”指标（即估值离差较中位数比，设置成比值形式是为了确保该指标在时序上的可比性）。 定量视角来看，我们按“分化度上行看多、分化度下降空仓”设计信号，并取 PB 分化度信号作为最终的“估值分化度”择时策略。从结果上来看，该策略指数名称PE_TTM中位数滚动1年分位数滚动3年分位数滚动5年分位数近3年走势上证5019.58100.00%97.66%86.10%沪深30020.4773.86%59.86%36.72%中证50028.80100.00%100.00%93.05%中证80025.62100.00%99.03%83.62%中证100038.92100.00%100.00