策略专题：美国财政主导阶段的行为扭曲与潜在通胀风险

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2025 年 08 月 21 日 证 券研究报告•策略专题报告 策略专题 美国财政主导阶段的行为扭曲与潜在通胀风险 摘要 西 南证券研究院  4 月贸易战冲击，衰退风险+美国例外论破裂——长端美债需求不足：美国财政风险作为一项长久期宏观风险，自从疫情之后尤其是 23 年后时常成为一项流行的宏观叙事存在，但市场对于这项风险的分歧较大，大部分市场参与者在25 年之前更多的视其为一项黑犀牛，而非短期就会对市场形成显著冲击的黑天鹅，所以并未对其进行集中计价，但黄金、美国主权债 CDS 的走势却持续在表明这项风险在逐渐积聚。直到进入 2025 年，尤其是 4 月贸易战冲击之后的市场反应，已经将美债需求不足的风险充分暴露。  应对美债需求不足短期措施：美国财政部正通过结构性调整，应对美债需求不足与赤字扩大：一是 2026 年前以短期国库券（T-Bills）替代长期债券，压低利息成本并快速展期，实质押注未来利率下降或通胀稀释债务；二是将年度回购规模提至逾 3,000亿美元，并放宽市场准入，以“影子量化宽松”方式压低长端收益率，缓解系统性融资压力，而不触发市场恐慌。理论上，Brookings 2018 年模型显示：高债务存量已使“成本-赤字波动”前沿整体上移右移，短期债务虽仍具成本优势，却带来更大赤字波动与通胀敏感度；中期债券仍是平衡风险的最优选择。  财政主导增加通胀风险敏感度：财政部缩短债务久期的前提是“通胀下行+美联储快速降息”。然而短期内，美国已出现三重通胀抬升信号。若关税成本继续渗透、统计“削峰”被识破，短期通胀可能粘滞，迫使短端利率居高难下；届时财政部滚动短债的融资成本不降反升，进一步放大美债供需缺口。尽管“关税通胀暂时论”可为财政主导下的宽松提供借口，但央行若被迫配合降息，中期通胀风险将被延后而非消除。  央行独立性受损或将推升中期通胀预期：论文提示，央行独立性并非仅是制度摆设，一旦政治权力直接介入，通胀风险会被显著放大且难以短期消化。当前若再现财政主导+总统公开逼宫联储，历史经验表明即便经济疲弱，通胀也可能成为中期主要代价。  财政主导，市场预期与定价：当财政风险暴露之后，黄金一定程度上代表着长久期宏观风险，美元则代表短久期宏观风险，表征离岸美元流动性的紧张程度。这两类资产在长期来看大部分时间处于负相关状态，而最近两年来，两者间歇性的进入正相关区间，而且大多数样本是两者同涨的状态，两者正相关性走强往往代表风险酝酿的状态。然而最近一段时间，两者同时偏弱，逐渐再次走向正相关区间，我们也应该对全球风险持有一定的警惕。  风险提示：模拟拟合效果不稳健的风险；美联储超预期宽松的风险。 [Table_Author] 分析师：程睿智 执业证号：S1250524050004 电话：18301668853 邮箱：chengzuoz@swsc.com.cn 分析师：李历 执业证号：S1250524120003 电话：13246286636 邮箱：llyf@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 己日革之，待时而动——2025 年中期策略展望 (2025-07-09) 2. 论 Fed put 交易的终结：财政风险与逆全球化的双重压力 (2025-05-27) 3. 机器人和低空经济何时进行内部高低切换？——基于分析师盈利预期斜率捕捉产业投资内部切换的信号 (2025-03-14) 4. 论黄金定价框架的迭代——债务发散的宏大叙事与黄金重估账户 GRA 的轶闻 (2025-02-23) 5. 周期的再校准——2025 年市场策略展望 (2025-01-03) 6. 不止出口：关税疑云下，今年产能出海的细分个股走势有何规律？ (2024-10-31) 策 略专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 4 月贸易战冲击：衰退风险 +美国例外论破裂——长端美债需求不足.......................................................................................... 1 2 应对美债需求不足短期措施...................................................................................................................................................................... 2 3 财政主导：增加通胀风险敏感度............................................................................................................................................................. 6 4 央行独立性受损或将推升中期通胀预期 .............................................................................................................................................10 5 财政主导：市场预期与定价....................................................................................................................................................................13 5.1 消费者与金融市场通胀预期的分歧 ...............................................................................................................................................13 5.2 市场对通胀与经济预期的定价........................................................................................................................................................16 策 略专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：金融资产对重大“避险事件”的反应（累计百分比变化） .................................................................................................... 1 图 2：美国财政融资