制药板块中报总结：赛道分化，创新药迎来收获期

敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑 药品板块：整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。药品板块企业（据申万行业分类共选取 132 家样本企业）2025上半年整体营业收入/归母净利润增速为-2%/-4%，整体业绩稳健；2025Q2营业收入/归母净利润增速为+1%/+20%，板块利润端得益于创新药 License out 出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025H1 增速分别为-1%/+1%，2025Q2 增速分别为+1%/+1%，运营费用整体平稳；研发费用于 2025H1、2025Q2 增速分别为+5%、+3%，增速高于收入增速，创新研发投入力度持续提高。 Pharma 重点个股：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性 Pharma 企业（选取 22 家）2025 上半年整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+7.3%，平均净利润率约为 17%（同比增长 1.3pct），其中 2025 年上半年收入规模百亿元以上的 6 家 Pharma 增速为-0.2%/+11.5%，平均净利润率约为 15%（同比增长 1.6pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的 16 家 Pharma 增速为-1.4%/2.2%，平均净利润率约为 20%（同比增长 0.7pct），收入有所承压、利润端有所放缓，主要为科伦药业、海思科、京新药业、泰恩康、石药集团、绿叶制药等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳。 Biotech 重点个股：仍处于快速放量期，盈亏平衡点渐近。Biotech 公司仍处快速放量期，22 家代表性 Biotech 2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速仍近 30%。多因素催化 Biotech 公司核心大单品及整体收入快速提升。以 2025H1同比增速较高的几家 biotech 为例，我们认为产品收入快速放量得益于以下几点催化：①出海：百济神州 25H1 产品收入 173.6 亿元，其中百悦泽收入 125.3 亿元，而其在美国销售额 89.6 亿元（+52%）、欧洲销售额 19.2 亿元（+81%），海外的强劲增长拉动业绩快速放量。②疗效优势及支付端倾斜：艾力斯的第三代 EGFR- TKI 伏美替尼较一代吉非替尼显著延长 NSCLC 患者 PFS，进入医保后快速放量，2025H1 快速放量拉动业绩增长，总产品收入增速达 51。③独家适应症：诺诚健华核心产品奥布替尼作为国内首个且唯一获批针对复发或难治性 MZL 适应症的 BTK 抑制剂，25H1 收入 6.39亿元（+53%），独家产品优势明显。当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期。 生物制品：板块表现分化，疫苗、血制品板块持续承压。代表性生物制品企业（选取 14 家）2025 年上半年整体营业收入/归母净利润增速为-31%/-52%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业上半年转亏，血制品板块除华兰生物外整体利润端呈下滑态势。分季度看，板块整体 2025Q1 收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2 收入/归母净利润增速为-18%/-45%，二季度业绩下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩表现亮眼。 投资建议与估值 我们继续对医药板块在 2025 年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是 2025 年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注 ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。 风险提示 汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 药品板块：整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换 药品板块企业（据申万行业分类共选取 132 家样本企业）2025 上半年整体营业收入/归母净利润增速为-2%/-4%，整体业绩稳健；2025Q2 营业收入/归母净利润增速为+1%/+20%，板块利润端得益于创新药 License out 出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于 2025H1 增速分别为-1%/+1%，2025Q2 增速分别为+1%/+1%，运营费用整体平稳；研发费用于 2025H1、2025Q2 增速分别为+5%、+3%，增速高于收入增速，创新研发投入力度持续提高。 图表1：1H25 板块整体业绩稳健，Q2 利润端迎来较大提振（百万元） 来源：iFinD，国金证券研究所 图表2：25H1 营业收入表现稳健（百万元） 图表3：25H1 利润水平维持高位区间（百万元） 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%95000100000105000110000115000120000125000营业收入营业收入yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10000-5000050001000015000归母净利润归母净利润yoy行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表4：板块毛利率稳定，利润率同比改善 图表5：板块费用率整体稳定 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 重点个股分析——Pharma：业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好 代表性 Pharma 企业（选取 22 家）2025 上半年整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+7.3%，平均净利润率约为 17%（同比增长 1.3pct），其中 2025 年上半年收入规模百亿元以上的 6 家 Pharma 增速为-0.2%/+11.5%，平均净利润率约为 15%（同比增长1.6pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的 16 家 Pharma 增速为-1.4%/2.2%，平均净利润率约为 20%（同比增长 0.7pct），收入有所承压、利润端有所放缓，主要为科伦药业、海思科、京新药业、泰恩康、石药集团、绿叶制药等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳。 图表6：1H25 年利润增速高于收入，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部 Pharma 业绩表现更佳 来源：iFinD，国金证券研究所  恒瑞医药：业绩高速增长，出海成效显著。公司 25H1 实现收入 157.61 亿元，同比+15.88%；归母净利润 44.50 亿元，同比+29.67%；经营性现金流净额 43.00 亿元，同比+41.80%。创新药销售及许可收入 95.61 亿元，占营业收入比重 60.66%，其中创新-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率研发费用率行业专题研究