2025Q2业绩综述：国内/电动化承压，全球化/智能化可圈可点

2025Q2业绩综述：国内/电动化承压，全球化/智能化可圈可点证券分析师 ：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn2025年9月1日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分（板块最新观点2◼ 当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。参考历史上2011年/2018年汽车产业在新旧切换阶段，依然是能够去布局结构性行情。下半年我们总体建议加大“红利风格”的配置权重。➢ 【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）/零部件（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份）。➢ 【AI智能化主线】乘用车优选港股（小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W）/A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机器人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等）。➢ 【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。◼ 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。核心观点3整车：龙头车企业绩低于预期———————————————————————◆行业整体：1）行情复盘：2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年7-8月乘用车整体行情：新车相对密集发布期+大盘牛市，乘用车指数整体向上。2）量—行业保持同比双位数增长，整体仍处于高景气阶段。25Q2乘用车整体零售/出口/批发同比分别+14%/+15%/+14%，虽有部分省市在6月中下旬暂停以旧换新补贴，但由于24年同期基数较低，零售增速表现较佳。出口方面比亚迪等车企表现较佳，同时长城等车企非俄地区出口增速较快，行业整体同比+15%。3）结构—自3月以来新能源零售口径渗透率环比基本持平，低于我们预期。主要原因为：2025年许多油车品牌（如凯迪拉克、别克、MG等）推出一口价，价格透明化+降价的策略取得一定效果；多款新能源重磅新车（I6/YU7等）在6月底之后推出，部分消费者仍在观望新车；头部新能源车企智驾车型反馈不及预期。◼ 对比：1）ASP—整体而言受车企各自产品结构变化（例如M8/M9/M03 MAX等车型上市放量）以及行业整体反内卷监管背景下Q2末价格竞争相对克制的影响，多数车企Q2 ASP均提升。其中连续多个季度ASP均下滑的车企为理想，主要原因为L系列竞争压力加大同时4月清库存促销力度较大。2）毛利率—环比微幅回升，主因为环比销量增长。毛利率上行主要原因有产品结构调整（赛力斯；长城）+规模效应（多数车企）+持续降本影响（长安）；2）毛利率环比下行的主要原因有收入结构变化（ 零跑）+新老款产品切换期去库投入加大（理想；比亚迪）+新车型表现未及预期（比亚迪；广汽）。3）费用率—普遍环比下行。由于人民币对欧元Q2贬值，出口占比较多（欧洲市场）的车企在Q2录得较多汇兑浮盈，是车企Q1利润的重要支撑。4）单车盈利—规模效应影响下多数车企单车利润在Q2环比改善，其中Q2单车净利下滑或低于预期的车企主要为：广汽集团（自主新车未及预期&广本持续亏损）；比亚迪（智驾车型成本提升&一口价降价影响）。◼ 总结与展望：虽整体来看25Q2行业各项财务指标环比均有改善，但乘用车整体业绩表现低于我们预期，核心为竞争加剧，各价格带均存在对标降价出车现象，而各价格带领先企业的创新和产品迭代速率客观上看放缓。25Q3由于同比基数提升，我们预计行业整体同比增速将放缓，但多数重磅新车于7/8/9月份陆续亮相上市，量方面仍有支撑；价方面由于反内卷监管下车企终端降价动作已显著减少，我们目前对Q3行业量和利润预期仍较有信心。（核心覆盖标的业绩汇总——2025Q24数据来源：wind，东吴证券研究所注：图中所示利润均为归母净利润营收YOY 利润YOY零跑汽车166%扭亏符合我们预期——营收/利润均上调吉利汽车28%-60%符合我们预期——营收/利润均上调赛力斯12%56%符合我们预期产品结构改善下毛利率表现超我们预期，费用率方面由于M8上市营销活动增加略高于我们预期，整体符合营收下调利润上调小鹏汽车125%——符合我们预期——营收/利润均下调理想汽车-5%-1%符合我们预期——营收/利润均下调上汽集团12%-23%符合我们预期——营收/利润均上调长城汽车8%19%符合我们预期非俄市场出口环比提升营收/利润均上调长安汽车-3%-44%基本符合我们预期 S9销售费用投入较多营收/利润均下调广汽集团-8%转亏低于我们预期新车表现不及预期营收/利润均下调比亚迪14%-30%低于我们预期Q2终端优惠加大（智驾版车型5/25推出一口价政策、非智驾版车型4月/5月仍处去库过程中）；智驾版车型BOM成本有一定提升影响毛利率营收/利润均下调整车未来业绩调整情况分类覆盖公司2025Q2预期对比低/超/符合预期原因核心观点5重卡：行业景气度上行，龙头表现更强————————————————————————————————◼ 复盘：1）销量：批发销量同环比提升，25Q2行业销量略超预期，主因以旧换新政策效果显现下内销表现超预期，且出口在俄罗斯拖累下仍实现超预期增长，25Q2批发销量同环比分别+18.3%/+3.5%；2）股价：25Q2股价涨跌幅普遍为负，重汽H/福田跑出超额，25H1潍柴/福田跑出超额；3）收入/费用/利润：25Q2行业同比+28.9%，同比走势与行业批发走势一致，均大幅增长，行业整体利润同比下降，行业平均毛利率同环比分别-0.62/+0.45pct，归母净利率同环比分别-0.76/+0.05pct；4）业绩：较为分化，重汽H/福田 25H1/25Q2表现相对较好，其余头部公司表现相对一般。◼ 展望：看好国四政策刺激+非俄出口高增下全年板块行情。2025年国四及以下营运货车以旧换新政策如期推出，且扩围至天然气重卡，当前国四政策已在地方全面落地，看好政策拉动作用持续显现，当前重卡板块经历多年磨底，易上难下，看好全年政策拉动下销量同比增长+龙头业绩释放。核心观点6客车：25Q2出口景气国内拖累，业绩整体较好兑现————————————————————————————————◼ 复盘：25Q2行业及个股股价整体震荡，主要为市场风格转向（红利/出口风格不占优）及国内销量持续拖累所致，但龙头宇通仍跑出超额收益。业绩层面，行业整体业绩兑现，增速层面二三线车企好于龙头，龙头宇通受制于出口交付节奏影响，哪怕国内做到市占率提升业绩增速仍跑输二三线车企。红利层面，龙头宇通如期中期分红，股东回馈较好。◼ 展望：我们认为，2025年H2内外需共振逻辑有望持续演绎，国内公交车招标在以旧换新政策刺激下有望加速落地，出口及新能源出口红利持续演绎，看好龙头企业把握行业红利稳健兑现销量及业绩，同时建议关注二三线企业由于自身治理优化叠加行业红利带来的更大利润弹性。核心观点7摩托车：大排量+出口高景气，车企表现分化———————————————————————