公用事业行业2026年年度策略：十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰

十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：任逸轩二零二五年十二月十二日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券公用事业行业2026年年度策略✓资源禀赋突出电源成本最低，红利标杆，股息率vs国债收益率息差走阔，配置价值持续体现。建议关注：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。✓新型电力系统的基荷电源，四代核电、核聚变等核能利用技术持续突破打造未来能源。常态化核准+在手项目彰显确定性成长，资本开支见顶+项目加速投产，ROE与分红迎双升。建议关注：中广核电力H、中国核电、电投产融。✓由基荷电源向调峰电源、备用电源转型，功能转型节奏加快。电力市场机制完善，有效发掘火电灵活性价值与可靠性价值，灵活性、可靠性、电能量三大价值重估火电商业模式。建议关注：华能国际H、华电国际H、申能股份、皖能电力、建投能源、国电电力。✓新型电力系统主要供电电源，成长空间广阔。2025年新能源已实现全面入市，市场信号引导行业资本开支回归理性，电价、消纳、补贴三大压制因素逐步缓解，绿电迎来反转。建议关注：龙源电力H、三峡能源、中闽能源、福能股份。✓构建新型电力系统，电源定位转型。十五五目标要求到2030年碳达峰目标如期实现，清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成。构建新型电力系统，对供给侧、系统侧、需求侧、电力市场等提出新的要求。电改深化，电价机制完善，市场引导电源定位迎来转型，商业模式重估。✓需求有期待，供给更有效，电力再平衡。2020年以来新能源加速装机，电源侧结构发生快速变化，经济发展具备韧性，寻找发展新动能的阶段中，电力供需周期性出现由紧张到宽松的格局。当前来看，新能源装机回归理性，电力系统消纳能力逐步提升，火电持续在电量供给和电力保障两方面为电力系统提供支撑，水电、核电按节奏稳步开发，发展，我们预计电量宽松局面逐步转变，负荷逐年攀升电力供需紧平衡。核心观点十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰2绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转火电：可靠性与灵活性，火电价值重塑核电：未来能源，短期扰动不改成长水电：红利标杆，长期价值彰显风险提示：电力需求增长不及预期，电价波动风险，煤价波动风险，流域来水不及预期目录十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰绿电：三大压制因素缓解，绿电迎反转火电：可靠性与灵活性，火电价值重塑核电：未来能源，短期扰动不改成长水电：红利标杆，长期价值彰显投资建议与风险提示32025年行情复盘：火电表现良好，绿电静待反转，红利风格承压✓火电表现良好，绿电静待反转，红利风格承压。截至2025/12/05，公用事业年内上涨2.67%，跑输上证指数（+14.65%）。受益中长期电价落地叠加煤价低位运行，火电板块业绩维持2024年恢复态势，火电长期多元电价体现，业绩与电量煤价逐步脱敏，推动火电板块现金流价值重估，估值提升，火电板块跑赢公用事业板块（+13%）。2025年市场红利风格偏弱，叠加部分区域市场化交易政策变化，水电、核电表现一般。2025年风电光伏进入全面入市阶段，基本面底部逐步夯实，期待板块整体反转。数据来源：Wind，东吴证券研究所图：2025年以来公用事业板块行情十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰4-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%24-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12上证指数火力发电(申万)水力发电(申万)光伏发电(申万)风力发电(申万)中国核电电力需求持续增长，电改深化收益模型重估，估值稳步提升✓公用事业ROE下降，10年估值分位数52%。电价承压电力整体ROE收缩，低煤价下火电板块ROE扩张。板块估值历史低位，电力需求持续增长，电改深化收益模型重估，估值稳步提升。数据来源：Wind，东吴证券研究所图：公用事业各细分板块PB-ROE情况（PB估值日2025/12/05）5图：2016年以来公用事业（申万）市净率LF加权（估值日：2025/12/10）十五五逸兴遄飞，新常态俊采星驰20222023202424Q1-325Q1-325Q1-3ROE变动(pct）公用事业(申万)2.25.68.98.88.27.9-0.2火力发电(申万)1.7-1.17.18.58.18.80.7水力发电(申万)2.810.711.513.311.811.3-0.4中国核电1.69.69.79.38.67.1-1.6中国广核1.610.911.88.79.57.1-2.5风力发电(申万)1.68.88.87.66.65.6-1.0光伏发电(申万)1.94.44.60.01.52.81.3行业/个股PB净资产收益率（平均），%公用事业火电水电中国核电中国广核风电光伏0.02.04.06.08.010.012.000.511.522.53R0E（2025Q1-3)PB“十五五”展望：碳达峰如期实现，新型能源体系初步建成✓2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布。《建议》目标要求到2030年碳达峰目标如期实现，清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成。✓构建新型电力系统，对供给侧、系统侧、需求侧、电力市场等提出新的要求。数据来源：政府网站，东吴证券研究所6维度十五五关键表述支持机制与举措供给侧新增用电需求绝大部分由清洁能源满足：西北风光、西南水电、海上风电、沿海核电加速煤电定位转型，由基础保障转为支撑调节，推动“三改联动”与超低排放升级1）新能源就地消纳与外送统筹，核电常态化核准2）容量电价、辅助服务市场体现可靠性价值与灵活性价值系统侧构建新型电力系统，全面提升互补互济与安全韧性1）跨区域输电通道建设，智能电网和微电网建设、需求侧响应2）抽水蓄能、新型储能等满足长时储能、功率型储能等需求消费侧提高终端用能电气化水平，推动能源消费绿色化低碳化1）终端电气化改造2）绿电交易、绿证体系完善与场景化试点电力市场新能源全面入市机制电价托底，统一电力市场与现货全覆盖1）电能量/容量/辅助服务价格市场化2）电力现货市场正式运行推进3）全国统一电力市场，电能量跨省跨区交易推进碳治理实施碳排放总量与强度双控，完善碳管理与考核体系1）电-碳市场衔接与政策协同推进图：“十五五”能源电力政策梳理主要目标要求到2030年碳达峰目标如期实现，清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成加快建设新型能源体系持续提高新能源供给比重，推进化石能源有序替代，着力构建新型电力系统，建设能源强国。坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，促进清洁能源高质量发展。加强化石能源清洁高效利用，推进煤电改造升级和散煤替代。全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，科学布局抽水蓄能，大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设。提高终端用能电气化水平，推动能源消费绿色化低碳化。加快健全适应新型能源体系的市场和价格机制。积极稳妥推进和实现碳达峰完善碳排放统计核算体系，稳步实施地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等政策制度。发展分布式能源，建设零碳工厂和园区。扩大全国碳排放权交易市场覆盖范围，加快温室气体自愿减