利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年09月01日优于大市三峡能源（600905.SH）利用小时数、电价下降影响利润，新能源项目建设稳步推进核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价4.25 元总市值/流通市值121498/121498 百万元52 周最高价/最低价5.33/4.01 元近 3 个月日均成交额501.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三峡能源（600905.SH）-电价下降影响业绩表现，新能源项目建设有序推进》 ——2025-05-06《三峡能源（600905.SH）-电量增长使得营收提升，电价下降影响利润》 ——2024-11-03《三峡能源（600905.SH）-电价下降影响业绩表现，在建项目装机容量较大》 ——2024-09-01《三峡能源（600905.SH）-业绩表现稳健，新能源装机容量增长较大》 ——2024-05-01《三峡能源（600905.SH）-多重因素影响致盈利下降，新能源项目稳步推进》 ——2023-10-302025Q2 营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。2025 年上半年，公司实现营业收入 147.36 亿元（-2.19%），归母净利润 38.15 亿元（-5.48%），扣非归母净利润 32.00 亿元（-20.74%）。2025 年第二季度，公司实现营业收入 71.07 亿元（-0.79%），归母净利润 13.68 亿元（-15.41%），扣非归母净利润 11.16 亿元（-31.02%）。公司营业收入和归母净利润下降的原因：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润下降幅度较大的原因：2025 年上半年，公司处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较同比增加 4.66 亿元，导致非经常性收益较高。新能源项目建设推进，装机容量持续增长。公司围绕“沙戈荒大基地”和“海上风电大基地”两大战略重点，统筹推进陆上风电、光伏发电业务，深入推动抽水蓄能、新型储能、光热、氢能等新兴业务发展，积极应对新能源全面入市，坚持做优增量项目，着力挖潜存量效益，加快新能源规模化开发。2025 年上半年，公司新增并网装机 218.07 万千瓦，其中风电新增并网 53.81 万千瓦，太阳能发电新增并网 164.26 万千瓦。新增获取核准/备案项目容量 400.56 万千瓦，在建项目计划装机容量合计1381.78 万千瓦。截至 2025 年 6 月，公司累计投运装机容量 4993.66 万千瓦，其中风电 2297.02 万千瓦、光伏 2590.55 万千瓦；公司待建新能源项目计划装机容量 2696.49 万千瓦，其中风电 1143.13 万千瓦，太阳能发电 1543.36 万千瓦，储能 10 万千瓦。风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。投资建议：维持盈利预测，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为67.4/72.3/77.4 亿元，分别同比增长 10.2%/7.4%/7.1%；EPS 分别为0.24/0.25/0.27 元，当前股价对应 PE 为 18.1/16.8/15.7X。维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)26,48529,71732,48335,06338,425(+/-%)11.2%12.2%9.3%7.9%9.6%净利润(百万元)71816111673672327744(+/-%)0.4%-14.9%10.2%7.4%7.1%每股收益（元）0.250.210.240.250.27EBITMargin48.1%45.8%45.4%45.3%44.0%净资产收益率（ROE）8.7%7.0%7.4%7.5%7.6%市盈率（PE）16.919.918.116.815.7EV/EBITDA15.114.815.114.814.8市净率（PB）1.471.401.331.261.19资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025Q2 营业收入小幅下降，扣非归母净利润降幅较大。2025 年上半年，公司实现营业收入 147.36 亿元（-2.19%），归母净利润 38.15 亿元（-5.48%），扣非归母净利润 32.00 亿元（-20.74%）。2025 年第二季度，公司实现营业收入 71.07亿元（-0.79%），归母净利润 13.68 亿元（-15.41%），扣非归母净利润 11.16亿元（-31.02%）。公司营业收入和归母净利润下降的原因：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润下降的原因：2025 年上半年，公司处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较同比增加 4.66 亿元，导致非经常性收益较高。图1：三峡能源营业收入及增速（单位：亿元）图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三峡能源归母净利润及增速（单位：亿元）图4：三峡能源单季度归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2025 年上半年，公司发电设备平均利用小时数有所下降，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。其中风电平均利用小时为 1146小时，同比减少 97 小时；光伏发电平均利用小时为 597 小时，同比减少 96 小时。2025 年上半年，公司累计发电量 393.14 亿千瓦时，同比增长 8.85%。其中，风电发电量 250.61 亿千瓦时，同比增长 8.69%（陆上风电完成发电量 175.24 亿千瓦时，同比增长 15.21%；海上风电发电量 75.37 亿千瓦时，同比下降 3.95%）；太请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3阳能发电量 139.11 亿千瓦时，同比增长 10.25%