环保行业2026年年度策略：仓庚于飞，熠燿其羽：价值+成长共振，双碳驱动新生！

仓庚于飞，熠燿其羽：价值+成长共振，双碳驱动新生！证券研究报告·行业深度·环保工程及服务证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师 ：任逸轩执业证书编号：S0600522030002证券分析师 ：陈孜文执业证书编号：S0600523070006研究助理：田源日期：2025年12月12日东吴证券环保行业2026年年度策略请务必阅读正文之后的免责声明部分2核心要点主线1——红利价值：重视市场化+提质增效，优质运营资产现金流价值重估•固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，关注出海新成长。1）红利价值：垃圾焚烧板块的红利价值从资本开支下降驱动到经营性现金流改善驱动，①重视国补加速的背后逻辑，我们测算2025年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，2036年左右历史欠款将得到自然解决，以24年数据测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%；②C端顺价模式理顺，佛山已召开垃圾处理收费定价听证会。2）成长潜力：提吨发+改供热+炉渣涨价可带来业绩与ROE双升，垃圾发电+AIDC等绿电直连合作持续推进，康恒、军信、伟明、光大等出海战略明确，关注海外新成长。重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。•水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧。1）现金流左侧布局：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！24年水务板块分红比例为34%，兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来分红和PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革：不仅是弹性，重塑成长+估值！25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【中山公用】【首创环保】等。主线2——优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能•第二曲线：重点推荐【龙净环保】主业优势持续，绿电储能+矿山装备新成长。公司明确“环保+新能源”双轮驱动战略，环保主业拿单能力强，绿电已开始贡献业绩，储能业务拓展顺利，进军矿山装备业务。紫金全额认购公司定增，赋能逻辑强化。•下游成长：1）受益于下游高增：重点推荐【美埃科技】国内半导体资本开支回升，积极拓展锂电+海外。公司下游拓展锂电布局固态，捷芯隆收购协同效益25H2逐步体现，2026年迎来产能投产期，有望维持高增。2）受益于下游修复：重点推荐【景津装备】下游锂电β修复需求有望迎拐点，配套设备+出海战略持续。下游新能源新材料收入占比于23年增至26.6%高峰，25H1降至15.4%，叠加降价影响，25Q1-3盈利承压。25Q1锂电产业链季度资本开支同比增速首次转正，对压滤机需求有望迎拐点。•AI赋能—环卫智能化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即。重点推荐【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】等。主线3——双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核•清洁能源、再生资源为降碳根本之道。国内新增非电考核，碳市场向钢铁、电解铝、水泥扩容，配额合理收紧，CCER新增供给释放海上风电贡献最大，欧盟碳关税实施在即，降碳势在必行。1）再生资源——危废资源化：重点推荐【高能环境】【赛恩斯】等。2）再生资源&非电可再生能源——生物油：短期SAF供不应求价格高增利好SAF生产商，建议关注【海新能科】等；长期资源为王，UCO稀缺性凸显，建议关注【朗坤科技】【山高环能】等。✓风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧等。3优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能红利价值：重视市场化改革，关注优质运营资产现金流价值重估风险提示0203目 录CONTENTS双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核043.1 第二曲线：主业优势持续，开辟第二成长曲线3.2 技术龙头：受益于下游需求增长/修复带动3.3 环卫无人化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即2.1 固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，出海谋新篇2.2 水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧！板块回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增01054.1 国内新增非电考核，碳市场扩容配额合理收紧，欧盟碳关税实施在即4.2 碳中和投资框架：清洁能源、再生资源为降碳根本之道环保板块收入稳增，扣非同增9%✓ 2025Q1-3环保板块收入同比+1%，其中大气治理、固废、水务、再生资源板块收入贡献正增长。✓ 2025Q1-3归母略有下滑，扣非归母同增9%。其中生物柴油、大气治理，环卫、固废、水务运营板块扣非同比实现正增长，危废、环保设备、环境监测、设备咨询盈利承压。数据来源：Wind，东吴证券研究所表：2016-2025Q1-3环保板块收入及增速回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增4189224662823 2962 31573637 3673 3739 36452590 262531.5%30.3%14.5%4.9% 6.6%15.2%1.0% 1.8%-2.5%-1.4% 1.3%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,000营业收入（亿元）YOY表：2016-2025Q1-3环保板块归母净利润及增速23029623825224324120216613422422220.1%28.8%-19.6%6.1%-3.8% -0.9%-15.9%-18.1%-18.8%1.6% -0.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350归母净利润（亿元）YOY营业收入：2025Q1-3收入同比+1%，收入增速由负转正✓ 2025Q1-3环保板块收入同比+1%，收入增速由负转正。✓ 分板块来看，2025Q1-3，大气治理（+10%），固废（+3%），水务（+3%），再生资源（+2%），设计咨询（-3%），环境监测（-5%），生态修复（-10%），环保设备（-22%）。数据来源：Wind，东吴证券研究所表：2020-2025Q1-3各细分收入同比增速5营业收入YOY202020212022202320242024Q1-3 2025Q1-3环保板块7%15%1%2%-2%-1%1%水务8%21%2%1%-1%-2%3%水务工程-3%15%0%-3%1%-3%6%水务运营19%27%4%4%-2%-2%0%固废22%21%0%0%3%4%3%垃圾焚烧25%57%1%2%1%3%5%环卫20%-3%-2%-3%6%5%0%再生资源11%21%4%0%-2%3%2%危废11%11%-7%-1%23%31%3%再生塑料22%10%10%19%8%15%3%生物柴油33%83%60%-19%-17%-19%26%