机载环控设备核心供应商，大飞机、无人反无开启新成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 机载环控设备核心供应商，大飞机、无人反无开启新成长 公司简介 江航装备是国内唯一的航空氧气系统和机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。2024 年，受制冷产品市场需求、税收政策等因素影响，公司营收 10.93 亿（-9.98%），归母净利润 1.25 亿（-35%）;2025H1 公司顺利完成各项产品交付任务，实现营收 4.72亿（-20.4%），归母净利润 3660.14 万（-64.86%），主要系受收入规模减少、产品毛利率下降等因素所致。 投资逻辑 机载氧气和油箱惰性化防护系统唯一供应商，有望受益于军机放量列装：1）我国航空装备迭代加速，歼 16、歼 20 等陆续列装部队，歼 35 亮相 2024 珠海航展，成飞所或已开展下一代军机研制。2）航空装备最具工业化属性，市场空间广阔：美国 F-16 截至 2024年 6 月共制造 4600 多架，美国拟采购 F-35 飞机 2470 架，成本约3978 亿美元。3）公司是航空氧气系统和油箱惰性化防护系统核心供应商，有望充分有益于战略空军建设和航空装备放量列装。 积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来 20 年我国将接收 9323 架客机（占全球 21%），价值量 1.42 万亿美元（占全球 21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。 特种制冷龙头企业，受益于特种领域景气修复：1）子公司天鹅制冷为陆、海、火箭军等各军种配套。2）2022 以来，天鹅制冷受税收政策变化、材料市场价格上涨及军品订单延迟等因素影响，业绩承压，2024 年强化市场开拓，营收 1.88 亿（+10.3%），净利润 18.2万，扭亏为盈。3）我们认为，2025 年是十四五收官之年，需求确定性强，特种领域景气修复有利于天鹅制冷产能利用率提升。 积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1） 补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司 2024 年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，天鹅制冷 2024 年中标航天某院重大科研项目，2025 年第十一届世界雷达博览会上凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-2027 年公司实现营业收入 12.06 亿/14.78 亿/18. 74 亿，同比+10.31%/+22.61%/+26.80%，归母净利润 1.16 亿/1.56亿 /2.13 亿元， 同比 -7.31%/+34.44%/+36.19%，对 应 EPS 为0.15/0.20/0.27 元。公司作为机载和环控设备核心供应商，或将受益于新型航空装备放量列装、军工行业景气修复，以及大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，参考 2026 年军工中游系统供应商平均 PE 为 81 倍，考虑到公司下游国产大飞机、无人/反无市场空间广阔，公司亦具备产业链环节卡位优势，给予 2026 年80XPE，目标价 15.80 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 核心竞争力风险，装备采购不及预期，民机国产替代不及预期。 军工组 分析师：杨晨（执业 S1130522060001） yangchen＠gjzq.com.cn 分析师：任旭欢（执业 S1130524070004） renxuhuan＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：12.27 元 目标价（人民币）：15.80 元 公司基本情况（人民币） 项目 12/23 12/24 12/25E 12/26E 12/27E 营业收入(百万元) 1,214 1,093 1,206 1,478 1,874 营业收入增长率 8.89% -9.98% 10.31% 22.61% 26.80% 归母净利润(百万元) 193 125 116 156 213 归母净利润增长率 -20.91% -35.02% -7.31% 34.44% 36.19% 摊薄每股收益(元) 0.244 0.158 0.147 0.197 0.269 每股经营性现金流净额 0.08 -0.14 0.15 0.01 0.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.79% 5.03% 4.53% 5.88% 7.64% P/E 45.48 60.39 83.54 62.14 45.63 P/B 3.54 3.03 3.79 3.65 3.48 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007.009.0011.0013.0015.00240902241202250302250602人民币(元)成交金额(百万元)成交金额江航装备沪深300 江航装备（688586.SH） 2025 年 08 月 31 日 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 江航装备：军工央企第一股，航空机载和制冷设备卡位供应商 ....................................... 4 1.1 航空机载和制冷设备卡位供应商，有望受益于军工领域景气修复 ............................... 4 1.2 十四五中期调整业绩实现筑底，或将受益于下游景气修复 ..................................... 5 2 机载氧气和惰性化防护系统唯一供应商，有望受益于军民双景气 ..................................... 7 2.1 航空装备迭代提速领衔机载系统旺盛需求，核心技术奠定产业链卡位优势 ....................... 7 2.2 民机机载系统国产替代核心供应商，有望受益于大飞机前、后装市场国产化浪潮 ................ 10 3 特种制冷设备龙头，有望受益于下游景气修复 .................................................... 13 3.1 天鹅制冷：特种制冷设备引领者，实现全军种覆盖 .......................................... 13 3.2 十四五规划务期必成推动需求反转，砥砺创新从特种制冷迈向多元化发展 ...................... 14 4 积极拥抱新质战斗力建设浪潮，无人机+反无系统或成新增量 ....................................... 16 4.1 补氧系统