巩固基础，稳步发展

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 山西汾酒 (600809.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 山西汾酒（600809.SH）：积极应对压力，保持秩序稳定2024.08.28 山西汾酒（600809.SH）：健康跨越 300 亿，营销加码谋新局2024.04.26 山西汾酒（600809.SH）：主动控速，保持势能 2023.10.27 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 巩固基础，稳步发展 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 31 日 [Table_Summary] 事件：公司公告，2025 年上半年实现营收 239.64 亿元，同比增长 5.35%；归母净利润 85.05 亿元，同比增长 1.13%。 点评： ➢ 产品矩阵保障收入韧性，利润端短期承压。25Q2 公司实现营收 74.41 亿元，同比增长 0.45%；归母净利润 18.57 亿元，同比减少 13.5%。汾酒和其他酒分别收入 71.79/2.16 亿元，同比+0.6%/-3.5%（上半年同比+5.8%/ -10.5%）。面对市场环境的压力，公司产品矩阵优势凸显，收入端保持较强韧性，且得益于数字化扫码管理，核心大单品价格稳定。由于低价位产品放量较快，二季度公司毛利率同比-3.21pct 至 71.88%，叠加营业税金率同比+2.56pct 至 22.52%，费用率基本平稳，归母净利率同比-4.03pct 至24.96%，使得二季度归母净利率下滑较明显。 ➢ 长江以南市场势头较好，省外占比持续提升。25Q2 公司省内外收入分别为 26.49/47.46 亿元，同比-5.29%/+3.95%（上半年同比+4.04%/+6.15%）。围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势，清香型发展红利依然突出。上半年公司省外收入占比+0.47pct 至 63.42%，市场开拓积极。行业调整下，公司也在持续优化经销商质量，上半年汾酒经销商新增 229 家（全部来自省外），减少 475 家（绝大数为省外）；其他酒经销商新增 254 家，减少 567 家。截至上半年末，汾酒/其他酒经销商分别为 3166/828 家。 ➢ 增加承兑汇票使用，对现金流有所影响。上半年，公司销售收现 207.31 亿元，同比减少 4%；经营净现金流 59.8 亿元，同比减少 24.59%，主要系缓解渠道回款压力，给予经销商承兑汇票打款政策，导致现金收款减少。半年末，公司合同负债 59.83 亿元，同比增加 2.51 亿元，主要系应对需求变化，发货进度减缓。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，清香型份额提升的趋势依然明显，符合消费者对轻松饮酒的需求，且公司低价位产品具有较强市场竞争力，受市场环境冲击较小，塔基稳定。公司青花 30 复兴版升级在三季度上市，有助于高端形象的延伸与巩固。我们预计公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为 9.85 元、10.00 元、10.33 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观环境不确定性风险；行业竞争加剧风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 31,928 36,011 36,351 37,029 38,318 增长率 YoY % 21.8% 12.8% 0.9% 1.9% 3.5% 归属母公司净利润(百万元) 10,438 12,243 12,022 12,194 12,598 增长率 YoY% 28.9% 17.3% -1.8% 1.4% 3.3% 毛利率% 75.3% 76.2% 75.7% 75.4% 75.3% 净资产收益率ROE% 37.5% 35.2% 30.5% 27.6% 25.6% EPS(摊薄)(元) 8.56 10.04 9.85 10.00 10.33 市盈率 P/E(倍) 26.95 18.36 20.50 20.21 19.56 市净率 P/B(倍) 10.11 6.47 6.26 5.58 5.00 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 8 月 29 日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 34,608 44,034 47,854 52,965 58,580 营业总收入 31,928 36,011 36,351 37,029 38,318 货币资金 3,775 6,285 9,997 14,679 19,932 营业成本 7,884 8,570 8,835 9,095 9,460 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 5,832 5,933 6,180 6,295 6,514 应收账款 0 0 0 1 1 销售费用 3,217 3,726 3,999 4,073 4,215 预付账款 114 99 106 109 114 管理费用 1,202 1,447 1,454 1,481 1,533 存货 11,573 13,270 13,313 13,705 13,996 研发费用 88 148 145 148 153 其他 19,147 24,380 24,438 24,472 24,538 财务费用 -8 -10 -37 -62 -86 非流动资产 9,488 9,461 9,392 9,305 9,202 减值损失合计 0 -2 0 0 0 长期股权投资 94 96 96 96 96 投资净收益 499 324 364 370 383 固定资产（合计） 1,926 2,855 3,040 3,143 3,179 其他 12 20 11 11 11 无形资产 1,247 1,226 1,296 1,366 1,436 营业利润 14,224 16,539 16,150 16,380 16,924 其他 6,221 5,285 4,960 4,700 4,492 营业外收支 -19 -10 4 4 4 资产总计 44,096 53,495 57,246